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| 梦洁股份，“梦断”线上 |
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“时代抛弃你的时候，连招呼都不打一声”。数十年兢兢业业于家纺行业的梦洁股份，在互联网时代的冲击下，由于没有及时调整战略，导致转型升级失败，最终陷入资金危机，甚至控制人易主。
无力偿还欠债就铤而走险，最终导致实际控制权易主，这家1981年成立，历史悠久的，曾被誉为“家纺第一股”的上市公司——湖南梦洁家纺股份有限公司（梦洁股份；002397.SZ）到底经历了什么？它还有救吗？
祸起电商冲击
梦洁股份的跨年季并不好过。2022年12月26日，梦洁股份收到了一张来自证监会的共计400万元的罚单。其中，对梦洁股份给予警告，并处以50万元罚款；对原实际控制人、董事长姜天武，副董事长李菁、董事会秘书李军、董事李建伟、原持股5%上股东张爱纯（以下统称为“原大股东利益团体”）等分别给予警告，共计罚款350万元。起因系原大股东利益团体于2021年5月至2022年3月期间存在非经营性资金占用行为，共计13，398万元。截至2022年7月，上述全部资金本金及利息已归还。
梦洁股份在回复深圳证券交易所有关问询时称，上述违规的根本原因系要偿还2017年签署的一份定增兜底协议而产生的3.6亿元债务。“因当年减持额度限制，大股东通过减持及股票质押等其他融资方式融资仍不足以清偿兜底债务的情况下，公司大股东发生了非经营性占用公司资金的情形”。
多方周旋无果而违规的原大股东终于下定了决心。2022年6月29日，梦洁股份公告称，原大股东利益团体与长沙金森新能源有限公司（以下简称“长沙金森”）签署了《关于湖南梦洁家纺股份有限公司之股份转让协议》。协议完成后，长沙金森将成为公司拥有表决权的第一大股东，李国富将成为公司的实际控制人。
但对原股东姜天武个人来说，这份协议颇有些“卖身”意味。协议约定，原股东姜天武自股权变更后仍需担任梦洁股份董事长，且时限不短于2年；2年后直至家纺业务扣非净利润占梦洁股份业务扣非净利润的比重低于50%时，姜天武才能卸任董事长职务。
说起来，这起兜底债务并非原大股东利益团体为一己私利而背负，是为了在当时资本市场加快去杠杆，大盘行情持续低迷下行前提下，确保2017年公司股票发行成功。难道2017年的梦洁股份经营很困难吗？其自有造血业务偿还不了3.6亿元的债务？
根据2017年年报，梦洁股份当年实现营收19.34亿元，同比增长33.69%；归属于上市公司股东净利润为5126.37万元，同比减少-47.30%。其实，在2012至2021年十年期间，自2015年归母净利润达到最高15533.30万元后，梦洁股份连续7年归母净利润下滑，到2021年已经出现15591.67万元的亏损。
而从净资产收益率（ROE）表现与同行对比来看（图表1），梦洁股份也明显不如同为家纺“三巨头”的罗莱生活（002293.SZ）、富安娜（002327.SZ），甚至被后来者水星家纺（603365.SH）赶超。有意思的是，水星家纺反而从2015年ROE创新低后异军突起。那么，2015年前后，家纺行业到底发生了什么？
援引东亚前海证券的观点，“2011至2015年：中国家纺行业低迷阶段。这一时期家纺行业零售增速骤降，我们认为主要原因有两点：一是我国经济增速放缓，内需与出口动力不足，进而影响到国内外对家纺产品的需求，行业发展陷入瓶颈；二是电商的出现冲击了线下加盟、直营门店销量，引导各大家纺品牌线上渠道转型，行业进入调整阶段。2011年和2015年零售额分别为1433.17亿元、2002.62亿元，对应CAGR为8.72%。”
梦洁股份出口业务占比较小，还不足以掀起翻天巨浪，但是其受电商冲击却是致命的，应该说，这正是引发梦洁股份归母净利润连续下滑、控制权易主等连锁反应的根源。并且，至今梦洁股份还没有缓过来。
家纺行业是一个受季节性影响很大的TOC行业，在国内互联网尚未发展起来时，家纺巨头们主要系依赖线下渠道盈利，其中就涵盖直营和加盟两种方式。这就意味着，线下门店的多寡很大程度上决定了家纺企业的营收状况。
但是电商等线上渠道的兴起，则完全打破了专卖店、加盟店等实体店为主的销售网络，并由此改变了我国家纺行业的竞争格局。2015年，发力线上，成为家纺巨头们的共识。看各家在当年年报中的表态：
梦洁股份称，“2015年，公司全面实施互联网+CPSD战略，寻求新的突破与转型。公司积极布局新兴渠道，电商、电购、微商等增长快速，全年公司新兴渠道销售收入同比增长30%。”
罗莱生活称，“2015年，公司继续加大旗下专属电商品牌LOVO的品牌打造力度，着重塑造LOVO独特的品牌特质。除了LOVO品牌，公司积极拓展其他品牌的电商业务，旗下乐优家、罗莱儿童等品牌，有计划、有节奏地导入线上。”
富安娜称，“在互联网的大时代，更加注重电子商务渠道的建设，初步建成了一体两翼的全渠道营销体系，即以天猫、京东、唯品会等第三方平台为主体，公司自建官方商城、微商城和以杭州执御为载体的跨境电商为两翼的全渠道营销架构，并持续保持了稳健的发展。”
而早于2009年就布局电商的水星家纺则在这轮时代的潮流中水涨船高。自2014年起，水星家纺就在调整线上线下渠道的销售业务，主要方向系降低线下比例，提高电商渠道的比例，如总经销商加盟渠道贡献的业务占比自2014年的58.64%降至2021年的39.13%，电商渠道则是从20.69%升至51.82%。
掌握时代密码的水星家纺很快凭借渠道优势赶超梦洁股份，归母净利润的增长直观地说明了这一点。从2015年到2021年，不同于梦洁股份的一路下滑，水星家纺反而从13478.16万元增长至38587.49万元，复合增长率达到19.16%。
在同行们积极拥抱互联网，减缓线下开店步伐，优化直营、加盟策略时，梦洁股份却脱离了时代和行业发展的轨道。并不是说，梦洁股份没有布局电商，比如2020年5月，其与彼时头部卖货主播薇娅合作，消息一出即引起股价大涨。只是相比之下，它的转型还是太慢了。而且，梦洁股份的重心其实还是在线下。从以下事件可以一窥其貌：
2015年线下终端门店合计高达3000家，而且其在当年年报中披露，“投资活动产生的现金流量净额同比减少116.43%，主要系本期购置门面、生产设备等长期资产”。相比之下，该年它的门店数量系富安娜线下门店总和的1.76倍。
从2020年到2021年，梦洁股份来自线上渠道的营收占比总营收分别为19.43%、23.71%，而同时间段内，罗莱生活线上渠道的营收占比分别为28.89%、27.98%；富安娜细分至电商渠道（不含团购）的营收占比已经分别高达39.48%、41.65%。并且，来自线上渠道的营业额方面，梦洁股份还徘徊于4~5亿元，而其他两家均已突破10亿元大关。
2022年8月26日，梦洁股份公告，为了聚焦线上业务的发展，充分发挥在线上业务出色的运营能力，尽快建立公司在行业中的优势，公司董事、总经理黄惠华女士申请辞去公司总经理职位，继续担任公司董事职务并兼任湖南梦洁移动互联网电子商务有限公司总经理，全面负责公司线上业务的运营。
因此，在2019年新冠疫情爆发后，重仓线下的梦洁股份受门店影响的幅度是远高于其他两家的，这从罗莱生活、富安娜、梦洁股份3家在2022上半年及2021年门店数量变化（图表2）也可以发现。比如在2021年，梦洁股份关闭门店数量高达700家，比另外两家合计关店数还要高一倍，占比当年总量的43.51%，罗莱生活和富安娜的关店占比则分别为8.34%、11.34%。
他山之石或为稻草
其实从历年的年报及财报来看，梦洁股份作为家纺巨头，并没有依赖股东入资、外部借款，也没有不务正业大力去搞五花八门的投资，虽偶有投资性活动如投资村镇银行、房地产等，但占比并不大，反而兢兢业业于提升设备、钻研技术，专注主业，比如“年产60万床被芯、80万个枕芯、10万床日式床垫项目”“智慧门店项目”“智能工厂信息化项目”等等。
相比于个别投机取巧的上市公司，国内A股中需要更多像梦洁股份等这样在主业精耕细作的实体制造业企业。但令人唏嘘的是，原本居于领头羊的梦洁股份已经与另外两大巨头的发展差距越来越大，带领梦洁股份成长至今的姜天武甚至只能无奈卖掉控股权。
那么，对于接盘梦洁股份的新股东来说，怎样避免公司继续沉沦，甚至逆袭翻身呢？或许可以从五力模型理论出发，纵览行业态势，分析利弊，借鉴行业对手的发展路径。
整体来看，如图表3所示，家纺行业的话语权主要还系集中于企业手中，对上游供应商议价能力强，对下游客户的提价能力也高，替代产品很难成为主流。以梦洁股份、罗莱生活、富安娜为代表的家纺“三巨头”在其主业领域经年累计，已经构筑了比较高的品牌壁垒、渠道壁垒、规模壁垒和技术壁垒等，潜在进入者即便有，但完全撬动其行业地位并非易事。
即便借助电商势头，水星家纺逆袭而上，但是从历年的毛利率来看，梦洁股份是强于对手的，2021年水星家纺以非常微弱的优势高于梦洁股份，但基本可以忽略不计，而梦洁股份能连续近十年保持比较稳定的毛利率，正是其经年品牌、技术、产品、渠道、上游等综合实力的体现。而水星家纺的发展后劲在受新冠疫情影响，电商平台营销成本高企的背景下，也凸显力有未逮的迹象。
因此，梦洁股份要想转危为安、转危为机，凭借此前的基础还是有机会的。但是，就目前来看，控制权易主后，新股东对梦洁股份的家纺业务或许有新的调整。那么，在梦洁股份的发展脉络中，给家纺企业留下的教训或思考有哪些呢？可以综合借鉴、对比富安娜、罗莱生活来看：
渠道经营策略。一般来说，研究TOC的消费品牌离不开产品、渠道和地区布局。比较而言，三家企业的家纺产品或许存在差异，但对消费者来说，这种差异可能并不大。在这种前提下，对企业来说，真正决定其营收的就是渠道和地区布局。以梦洁股份2021年为例，在市场布局方面，华中地区的营收占比高达68.62%，远远高于其他区。
其实从2015年来看，梦洁股份的主力市场都是在华中地区，但其他地区如华东、华北等也有能高于10%的营收贡献，但随着其战略的失误，看2021年财报数据，除公司大本营所在的华中地区和华东地区外，从贡献额度及比例来看，其他市场可以说是全线溃败。比如东北地区2015年营收贡献为10120.00万元，占比6.67%；到2021年营收滑落至5554.29万元，占比仅2.26%。到2021年，其他6个区的合计营收占比都抵不上华中地区占比的一半，可见梦洁股份在公司经营面临资金压力的情况下，已经采取了保主力市场的收缩策 略。
渠道方面，应该是上述三个因素中最重要的考量部分。一般而言，直营店主要系企业为输出品牌形象而设立的，加盟店是业务贡献的大头，电商为补充。这或许也是梦洁股份在面临电商冲击后仍然坚守线下的原因之一。但来看富安娜和罗莱生活的布局，或许会有新的视点。
总体策略上来说，富安娜偏向以直营店为主，加盟店次之。它一直在严格控制线下门店，其以追求质量为主，并不盲目开店，2015年与2022年H1相比，其线下门店总量整体变化幅度并不大，数量也控制在不超过2000家的范围。
罗莱生活则是主打依赖加盟商，直营店辅之的策略。由表2数据可以看到，罗莱生活的线下门店数量一直远超于富安娜，其根本原因在于它给了加盟商21%左右的利润空间，而相比之下，以直营为主的富安娜则只有15%左右，梦洁股份让利不足13%。对加盟商来说，竞品相同的前提下，肯定会优先选择利润空间更高的品牌。
富安娜和罗莱生活的策略孰对孰错，孰优孰劣，只能交给市场去考验。但二者对于梦洁股份来说，一定有值得学习的地方。比如从近十年的毛利率来看，富安娜平均保持在50%的高位上，这说明其成本管控能力很强；而罗莱生活在多元化布局上更领先，除了从家纺向家居方向升级，还在收购国外品牌拓展海外市场，说明其在看到家纺零售天花板后，已经在做第二曲线的布局。
控股股东个人利益与公司利益的关系。尽管姜天武或将失去控股权，并要在梦洁股份继续“服务”两年，但是就其个人而言，是否值得同情呢？作为原控股股东，他引入了新股东，保住了公司，但是在既得利益上，他本人是否真的“一穷二白”呢？这或许是值得打上问号的。
2017年，时值62岁的姜天武与48岁的妻子伍静离婚，并将1.27亿股公司股票分割至伍静名下，占总股本的18.67%。二者离婚的时间恰好处于梦洁股份2017年定向增发期间，这是颇耐人寻味的。而伍静在2017年～2022年，通过多次减持成功套现近亿元，截至2022年9月30日，仍持有梦洁股份10.53%的股份，系第二大股东。
当控股股东个人利益与公司利益相悖时，大股东和公司其他股东究竟怎么应对？这或许会是上市公司们永恒的课题。依靠大股东的自律、自我觉悟还是外部法律、公司制度、证监会或其他等的权力约束手段，这是个大难题。
同时，对非控股的少数股东群体来说，以姜天武为首的控股股东团队发生非经营性占用公司资金是切实伤害了其自身利益的。
上海川汇律师事务所律师王金龙表示，根据证监会对梦洁股份查明的违法事实及证券法、最高院的虚假陈述若干规定司法解释，梦洁股份构成民事侵权，其实施的虚假陈述行为与股民买卖股票遭受损失之间具有因果关系，依法应当承担民事赔偿责任，受损股民可通过向法院起诉的方式索赔减损。依据证券法以及证券虚假陈述侵权司法解释的相关规定判断，在2022年1月1日至2022年11月23日之间买入梦洁股份股票，并且在2022年11月23日之后卖出或仍持有该股票的投资者可以提出索赔。
股民若发起规模维权，梦洁股份又将迎来焦头烂额的局面，对于姜天武来说，他还是要留下来继续处理这个烂摊子。
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