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| 超额商誉的影响机理及管控对策研究 |
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王保忠 梁旬
【摘 要】 我国上市公司并购商誉激进式增长形成了企业大量的商誉泡沫，产生超额商誉，超额商誉会对企业的业绩表现和价值带来一系列重大影响。研究表明超额商誉对企业股价的稳定性、创新投入以及审计收费和意见产生重要影响，且这种影响主要表现为负面的经济后果。超额商誉加重企业股价崩盘风险，降低企业创新投入，提升企业审计风险。超额商誉的形成主要受并购主体的动机和压力影响，薄弱的监管环境以及法律制度漏洞为超额商誉的认定提供了机会，管理层态度也是形成超额商誉的重要因素。通过加强外部监管制度建设，鼓励企业完善内部控制，注重会计稳健性，严格管控商誉认定，可有效减少超额商誉给企业经营带来的负面影响。
【关键词】 超额商誉; 企业并购; 股价崩盘; 企业创新; 审计风险
【中图分类号】 F230;F275 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2022）14-0017-05
一、引言
为加快推进新时期我国制造业转型升级和新兴产业发展，国家支持企业通过并购重组做大做强，并重视对企业并购的监督与管控，以防范和规避企业投机行为所引发的问题，使企业能够借助并购重组充分发展。并购重组在盘活资本市场存量资源、助力企业外延式发展的同时，也容易积蓄大规模的商誉溢价。其中的合理商誉能够在未来为企业带来收益，改善现金流，稳定经营环境，而超额的商誉溢价不仅无法实现预期的协同效益，且随后的减值风险还会威胁企业的经营发展。
在并购实务中，并购方对并购标的预期将产生超额经济利益以及协同效应价值的认定即为商誉，商誉的本质是企业为改善未来的经营业绩而支付的并购溢价。目前对商誉认定包括三种理论：好感价值论、总计价账户论以及超额收益论。其中广为接受的超额收益论认为商誉是未来收益（或对待产者的现金支付）的现值超过正常报酬的利润。商誉的形成与企业整体的价值相关，是多种因素共同作用的结果。商誉的价值会随着企业内外部环境的变化而变化，因而具有不可辨认性，很难准确地估量。超额商誉是企业对并购标的未来预期产生的经济收益和协同效应的高估，意味着企业在并购中支付了过高的并购溢价，实质上是企业的价值损失。已有研究表明超额商誉的存在不仅代表企业支付了过多的并购对价，损耗了企业资产，而且对并购后形成的实体经营和发展也会产生深远持久的负面影响。企业并购获取超额商誉占用大量的资金，消耗企业原本用于其他项目的资金，影响企业的盈利能力。我国企业本就承受着单一融资方式所带来的压力，投资者对超额商誉价值的认可度低，将使企业的融资雪上加霜。
本文通过查阅整理业界对超额商誉的研究成果，梳理出超额商誉给市场主体带来的主要负面影响，并结合审计舞弊风险的要素框架，将超额商誉的形成因素划分为动机和压力、机会以及寻找借口，最后根据各要素框架提出管控超额商誉的建议，以期能够为社会公众正确认知超额商誉提供帮助，也期望有助于社会各界意识到完善并购中商誉认定监管机制的重要性。
二、超额商誉对企业的影响
（一）超额商誉与企业股价崩盘风险
上市公司集中释放的负面信息以及蓄积的股价泡沫一直被认为是引起企业股价暴跌的主要原因，近年來随着企业并购热情的不断高涨，研究者开始重视并购招致的股价崩盘风险，不少研究表明企业并购中确认的超额商誉是诱发股价崩盘的症结所在[ 1 ]。企业并购确认的商誉资产越多，其主动承担风险的意愿就越强，面临的股价崩盘风险也就越大[ 2 ]。
1.投资者情绪化，使超额商誉带来股价崩盘风险
我国股票市场起步较晚，目前市场上的投资者依旧以个体散户为主，且大部分投资者缺乏系统的理论学习，散户在进行投资时，对收益和风险的评估主要依赖主观判断，个人情绪体验在投资决策上发挥着重要作用，主观判断和从众心理驱使投资者热衷于“追涨杀跌”、跟风交易。由于企业溢价并购确认的超额商誉，其初始确认时就存在不合理的成分，即使企业在后续生产经营过程中保持良好的发展态势也难以消化超额商誉对未来业绩的过度高估，从而不得不计提商誉减值，导致企业当期业绩下滑甚至亏损[ 3 ]，个体投资者一旦接收到这样的负面信息定会采取抛售来保全利益、规避风险，进而提升了企业股价崩盘的风险[ 4 ]。
2.超额商誉降低并购效率，并购效率与股价崩盘风险负相关
研究表明相较于利润最大化，过度自信的管理层对企业规模化更感兴趣，更加青睐于实施并购来实现企业规模快速扩张。为了成功取得并购标的，对并购溢价的接受度更高，积聚的超额商誉也就越多，而超额商誉会降低企业的并购效率。并购效率低会使投资活动产生目标偏离或盈利不足，管理层为了抓住并购为企业股价上升带来的契机，会掩盖并购效率不足的事实，当投资者对企业并购反应过度吹起的股价泡沫和低效并购矛盾激化，股价泡沫瞬间炸裂将严重影响企业经营的可持续性[ 5 ]。另外，确认高额商誉的企业会计稳健性通常较差，研究证实在并购次年企业股价崩盘风险达到峰值，这是因为在并购当期，企业的并购行为极度提升了投资者的信心，投资者会倾向于大量增持企业股票，推动了企业股价的提升，然而由于并购后形成的主体需要经历一个磨合期，在并购完成后的第一年往往无法达到利益相关者对企业绩效的预期，高额的商誉溢价又对企业的短期绩效有消极影响，投资者出于危机意识会不同程度减持企业股票，股价随之下跌，诱发企业股价崩盘的风险[ 6 ]。
3.超额商誉降低企业财务透明度，提升企业经营风险
商誉的公允价值认定受到诸多因素的影响，高额商誉为企业的资产评估带来了更多的不确定性，影响了企业财务信息的透明度，为管理层隐匿企业的“坏消息”提供了便利。商誉作为企业的一项资产，却无法用于偿债和抵押，超额商誉的存在甚至降低了企业的实际偿债能力，尤其在市场化水平高的地区，快速的经济发展伴随着激烈的市场竞争，超额商誉对企业股价崩盘的威胁也就更大[ 7 ]。756FB558-D66D-4ECD-A2ED-20B98D954884
（二）超额商誉与企业创新
并购是企业快速发展壮大、实现资源整合的重要途径之一，而创新则是企业发展的根本动力，是企业持续成长的生命力源泉。企业在做大的同时，需要依托创新支持做强做优。研发创新需要投入大量的资金，然而其收益回报具有高度不确定性，企业为了在最大程度上实现资本保值和提升创新能力的双重目标，试图通过并购重组这条“捷径”来整合创新力量。但在实际并购重组业务中，基于纯粹理性假设的商誉认定是很难做到的，过高的商誉水平会对企业的技术创新产生负向作用，这与企业通过并购来提升整合企业创新能力的初衷相背离。超额商誉对企业创新的负面影响主要体现在以下方面。
1.合并主体协同性差，资源整合能力降低
超额商誉在一定程度上反映了管理层对合并主体协同能力的高估，企业并购的协同效应主要体现在提高成长性从而促进企业价值的提升。使用托宾Q值作为衡量企业协同能力的指标，通过数据分析发现当企业商誉在总资产中占比超过一定的临界值后，托宾Q值呈现出下降的趋势，说明超额商誉的确认会降低企业的协同能力，从而影响了合并主体的创新资源整合，降低了创新效率[ 8 ]。超额商誉的形成消耗了企业投资在人力、技术以及其他方面的资源，降低了企业资产的周转率，企业整体资产的管理质量以及利用效率下降，即使短期内通过合并可以提升企业的创新能力，但是获取的创新活力无法充分应用到企业的生产运营过程中，无法发挥并购整合的优势。从长期来看，超额商誉的确认占据了企业大额的资金，遏制了企业在并购后自主研发加大创新的活力[ 9 ]。
2.提升债务融资成本，企业面临更大的融资约束
企业的创新投入资金往往深度依赖于外源性融资，在我国资本市场发展尚不完善的背景下，银行贷款以及债务合同成为企业外源性融资的主要途径，研究证实并购商誉与并购方的债务融资成本同向变动，商誉的溢价成分越多，其所要承担的债务融资成本也就越高。商誉是企业的一种不可核实的资产，不存在可观察的市场价格，其不能用于贷款质押，一旦企业无力偿还债务，债权人并不能通过清算商誉资产来保障自身的权利。因此，从债权人的角度，企业确认高额商誉并不能有效增强债权人对企业偿债的信心，甚至还会让现有投资人质疑企业的行为是否损害了自身的投资利益。加之创新型项目特殊的性质及其面临的复杂技术环境，项目投资的潜在价值很难计量，激烈的竞争环境中企业更加注重创新项目投资的独有性，所以也不愿意向外部投资者透露过多项目投入的信息，投资人与企业之间的这种信息不对称会影响融资。投资人往往倾向于要求更高的风险溢价，以此来平衡信息不对称带来的投资风险，这自然也就提升了企业债务融资的成本，资金是企业创新的基础备件，过高的债务融资成本对于需要大量资金投入的企业创新活动必然是不利的[ 10 ]。
3.委托代理，管理层短视行为
超额商誉确认给企业短期业绩带来的正向提升会误导分析师对企业未来发展的判断，分析师主要通过跟踪评估企业目前的业绩状况预测企业未来的业绩趋势，其工作内容主要是为投资者提供企业短期的业绩预测和投资评级。企业的管理层为了获得分析师对企业较好的业绩评价，往往会选择牺牲长期的价值投资来促成企业短期的业绩目标。研发投入作为典型的投资风险高、回报周期长的项目，是管理层首选的舍弃对象[ 10 ]。
为验证超额商誉对企业创新投入的抑制作用是否具有普适性，从企业的产权特性视角分析，研究表明国有企业由于其原生的优势以及较高的社会认可度，较高的商誉催生出了利益相关者更高的价值期待，激励了国有企业创新投入，但更多非国有企业由于在生产运营方面遭受资金桎梏，在并购过程中形成的超额商誉虽然在短期内有助于改善企业的业绩，但也消耗了企业大量的资金，从而对企业的创新投入产生了挤出效应。更多的研究认为不论是国有企业还是非国有企业，超额商誉的确认与企业创新投入和创新效率都呈负相关，只是在非国有企业这种关系更加显著。区分行业特性发现，对创新研发依赖性更强的高科技企业这种抑制效应是一般企业的一倍以上[ 11 ]。处于激烈的产品市场竞争坏境中的企业相较弱产品市场竞争环境中的企业，承受着更沉重的短期资金回笼压力，超额商誉占用了企业的资源，削弱了企业的创新意愿和能力，而创新正是处于激烈市场竞争环境中的企业寻求发展的突破口。由此可见，超额商誉对该类型企业不仅影响了企业的创新投入，而且从根本上影响了企业的竞争力和整体发展布局。
（三）超额商誉与审计
超额商誉的存在削弱了企業产品和服务的市场竞争力，加大了企业的经营风险，而企业的经营风险直接影响审计师面临的审计风险，从而影响到审计师的审计收费和出具的审计意见。
1.超额商誉与审计收费
审计是对企业经营实施监管的重要外部监督机制，审计收费不仅是对审计师付出劳动支付的对价，而且是对审计师承担的潜在审计风险的补偿。超额商誉与企业的经营风险正相关，企业大部分的经营风险都与企业财务报表风险相关，进而提升了审计师的执业风险[ 12 ]。审计师为了保障审计质量会有意识地主动投入更多的审计资源，审计收费的标准也会相应提升。既有研究表明高审计收费使得审计师与企业之间的经济关联进一步增强，审计师的独立性受到影响[ 13 ]，这就意味着高额的审计收费并不能充分代表较高的审计质量，在提升企业管理水平方面的效用有限，在很多情况下高额的审计收费最终都成为企业的沉没成本，浪费了企业宝贵的现金流[ 14 ]。
2.超额商誉与审计意见
商誉在会计计量上的复杂性、计提减值对未来期间企业经营业绩影响的不确定性使审计师难以忽视商誉项目，出于非理性因素认定的超额商誉自然也就成为审计师在审计过程中重点关注的对象[ 15 ]。审计师投入更多的时间和精力、调配更多的审计资源对商誉实施审计程序，这提升了审计师发现财务报表存在错报或者问题的概率，进而影响审计师出具非标准审计意见的概率[ 2 ]。756FB558-D66D-4ECD-A2ED-20B98D954884
三、超额商誉的形成原因
超额商誉会给企业带来多方面的负面效应，在市场机制的长期积累中，管理层在一定程度上会认识到超额商誉给企业经营带来的风险，可在企业并购中，大部分企业依旧倾向于确认更高金额的商誉，这就形成了管理决策上的悖论。通过查阅相关文献，本文借助审计舞弊风险因素框架对超额商誉的形成因素进行整理。
（一）动机和压力
研究表明超额商誉的形成与企业两权分离后的委托代理问题密切相关，超额商誉在短期内有助于提升企业的经营绩效，这就促使追求短期利益的管理者有更强烈的动机增加并购商誉[ 12 ]。在信息不对称的背景下，商誉会成为具有信息优势方进行套利的工具，企业的大股东借助商誉掏空企业，攫取不合理的利益[ 16 ]。避税是企业税收筹划战略的重要组成部分，企业避税既包含依据税法准则的合理避税行为，也包括出于机会主义的投机避税行为。投机避税需要采取复杂且不透明的交易，商誉认定累积的信息不对称为企业避税提供了机会和掩护。商誉的后续减值计提适用的是预期信用损失模型，这赋予了企业在商誉减值计量上较高的自主决策权，很容易导致商誉的真实价值与财务报表上认定的数据偏离。超额商誉来源于并购活动的高溢价，并购方为了降低自身承担的风险，往往会要求被并购方签订业绩补偿协议，即一旦并购后未达到业绩承诺需要对并购方进行补偿，为了达到并购协定上的业绩承诺，被并购方业绩操控的动机会显著提升，这就意味着确认超额商誉的企业财务报表数据的水分通常更大，会计信息质量低，便于企业设计复杂交易为避税行为创造条件。企业的并购活动会受到利益相关者的普遍关注，而这种市场自发形成的外部监督机制给管理层带来巨大的压力，在压力的驱使下管理层可能会更加在意短期内的会计业绩以迎合利益相关者的期望，进而会实施更多的盈余管理，提前确认高额商誉为管理者扩充了盈余管理的空间。
（二）机会
法律制度的不完善为超额商誉的确认提供了机会。2006年起我国对商誉的会计管理方法由摊销转为计提减值，这赋予了企业管理层在商誉管理上更大的自由裁量权。一直以来，关于商誉的管理是采用摊销还是计提减值备受争议。采用摊销法计量，商誉的预计使用寿命难以确定一个统一的标准，不同企业的商誉管理可比性低。而采用计提减值对商誉进行会计处理，企业进行减值测试的过程通常难以核实，企业在财务报表上对商誉减值的计提信息披露目前仍以财务信息数据披露为主，对相关的非财务信息说明不够重视，这种企业与利益相关者之间的信息不对称扩充了管理层操纵商誉的空间。
（三）寻找借口，即对超额商誉认定的态度
Hambrick和Mason提出的“高阶梯队理论”指出，企业管理者的性格特质影响管理者的决策行为，进而对企业产生影响。管理层作为企业的掌舵人，管理者的性格特质会影响企业的投资活动以及财务绩效。并购重组是企业最为重要的投资活动之一，管理层是投资决策的主体，因而其心理和行为特征对超额商誉的确认都会产生影响。研究表明管理层过度自信与企业的投资支出正相关，过度自信的管理层在并购中往往容易确认更高的商誉[ 17 ]，这种影响机制在非国有企业具有更加明显的作用。过度自信的管理层相信自己的并购眼光，认为并购会为企业带来持久的经济效益，并自信自己有能力获取这些利益，因而更可能倾向于高估被投资企业的价值，低估并购投资的风险，也就更容易在主导的并购活动中确认高额的商誉。有关管理人员性格特质方面的研究认为过度自信是管理阶层，尤其是CEO所普遍具有的性格特质，过度自信的管理者在以企业价值最大化为目标的企业中晋升为CEO的可能性更高。同样的，也有研究证实“同伴效应”会促进并购中商誉价值的提升。“同伴效应”是指个体或组织间的跟随模仿行为。企业作为市场上最为普遍的组织形式之一，企业间相互都会存在不同程度的模仿跟随行为，也就是所谓的“同伴效应”。近年来我国资本市场上风头强劲的并购浪潮，很难否定“同伴效应”在背后的助推作用，部分投机者强借并购之势虚炒概念，哄抬股价，吹大了商誉泡沫[ 18 ]。
四、超额商誉管控的对策和建议
（一）企业内部实施方面
1.鼓励企业加强内部控制建设，要充分意识到内部控制对企业发展的重要性
企业应加强内部控制建设，设计合理且运行有效的内部控制，提升企业信息披露的质量，缓解投资者与企业之间的信息不对称问题，增强外部投资者对企业的投资信心，缓解由于超额商誉确认诱发的企业资金供应问题，保障企业的创新投入。良好的内部控制体系，可以责任形式对管理层施压，规制管理层的决策行为动机，抑制管理者通过确认超额商誉实现不合理的盈余管理谋求私利的动机，提升企业的管理质量。设计合理且运行有效的内部控制也可以在一定程度上抑制管理层过度自信对超额商誉认定的影响。
2.因企制宜，根据企业的具体情况，选择适宜的管理层激励方式
管理层作为企业投资决策的主体，其行为动机对企业的投资决策有直接影响。两权分离所产生的委托代理问题一直困扰着企业，采取适当的管理层激励措施有助于缓解委托代理产生的管理层与所有者之间的矛盾。对管理层采取的激励措施应当立足于企业的长远利益，使经营者与所有者之间实现风险共担、利益共享，进而实现企业的控制权和收益权的统一，提升企业整体的协作能力。
3.企业应注重会计稳健性
企业在确认利好方面要比确认损失实施更多的验证，这种具有偏向性的验證方式能够有效约束管理层隐藏坏消息、过度宣传利好信息的行为。会计稳健性能够显著改善财务报表信息的质量，降低信息不对称，有效约束管理层自大自利的并购决策，降低并购确认超额商誉的可能性[ 19 ]。在商誉的后续会计处理上，充分披露与商誉及其减值计提有关的定量信息和定性信息，在考虑成本效益和重要性原则的基础上，鼓励企业对减值测试及计提进行更加详细的信息披露，使外部投资者能够更好地理解企业的经营状况。756FB558-D66D-4ECD-A2ED-20B98D954884
（二）外部监管部署
1.注重第三方审计意见背书，借助专业的市场监管力量规范企业行为
高质量的审计师可以有效削弱企业确认超额商誉的动机和能力[ 16 ]。在形成审计意见的过程中，审计人员注重对管理层舞弊以及诚信行为的考量，管理层为了获得标准审计意见，在对并购活动形成的商誉确认上会受到主观行为的约束，更加注重企业财务状况确认整体的协调性，不会一味追求高额商誉。相较于政府监管，属于市场行为的第三方机构对企业的生产经营、财务状况出具的审计意见更容易让外部投资者信服。外部投资者借助第三方服务机构出具的审计意见，对拟投资企业的未来成长趋势进行预测，可以有效提升投资决策的质量和效率，从而在整体上优化社会资源的配置[ 20 ]。企业注重第三方审计意见背书，能够增强合理的并购商誉对企业创新投入的正向引导作用。
2.完善法律法规体系建设，合理发挥行政强制力对资本市场的约束
我国正处于经济发展转型的关键时期，市场环境处于不断变化过程中，为了避免并购商誉“大起大落”影响资本市场稳定性，应当做好法律制度体系建设的保障工作，对企业的并购行为设置较高的准入门槛，加强并购活动全过程的监管，使商誉的价值得以真实体现。同时，强化信息保护法制体系建设有助于提升企业主动披露信息的积极性，缓解企业与外部利益相关者之间的信息不对称，在信息沟通交流的过程中提升双方权益保障的质量，进而促进社会经济的高质量发展。
五、结论
近年来，并购政策的不断完善助推了企业的并购交易，随着并购交易规模的不断扩张，商誉的规模也在不断扩大。但超额商誉给企业带来了负面影响，具体表现在以下三个方面：第一，超额商誉会降低并购的效率和企业财务信息的透明度，从而影响股价的稳定性，加大了企业股价崩盘的可能性。第二，超额商誉会影响并购主体的协同性，加大了企业的融资约束，削弱了企业研发投入的力度，对企业的长期发展和战略布局产生冲击。第三，超额商誉会提高企业的审计付费以及被出具非标准审计意见的概率，使外部利益相关者对企业的价值预期降低。因此，应加强相关制度及法律建设，引导参与并购的主体合理认定商誉价值，将风险扼杀在“摇篮”里，降低超额商誉损害企业价值的可能性。
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