科创板的前世今生

2018年11月5日，中国国家主席习近平在首届中国国际进口博览会开幕式上的演讲标志着科创板的诞生。2018年中国经济正由高速增长阶段向高质量发展阶段转变，四季度GDP同比增长速度分别为6.8%、6.7%、6.5%和6.4%，处于增速放缓、急需转换增长动力的特殊时期。国务院发展研究中心副主任王一鸣提出经济高质量发展离不开创新，要通过创新提升全要素生产率进而转换增长动力，中国的创新主体是中小型高技术企业，可是中国的资本却主要集中在大型高技术企业手中，中小型高技术企业面临着发展资金不足、融资渠道不畅通等现实问题，现有的资本市场体系无法满足中小型高技术企业的融资需求。资本市场对优质的、有前景的、高成长性的中小型高技术企业的支持作用没有发挥出来，严重掣肘了中国科技创新的进步与发展。因此，中国迫切需要通过金融供给侧结构性改革优化金融行业的供给结构，满足中小型高技术企业的融资需求，使得资本市场服务于科技创新，促进金融与科技的融合发展。通过完善资本市场体系，改善金融要素配置效率，进行增量变革，提升以市场为导向配置资源的金融服务能力，实现金融行业供给与市场需求的平衡，促进中国经济高质量发展。在此背景下，科创板和注册制应运而生。科创板是继主板市场、创业板、新三板之外的又一场内市场，它主要服务于处于成长期的中小型高技术企业。中小型高技术企业的创新活动具有高投入、高风险、见效期长等特点，并不符合以稳健经营和风控体系为主的银行口味，证券市场拥有大量高风险承受能力的投资者和投资资金，对科技创新活动的资金需求具有天然的匹配性，所以，科创板的设立和配套注册制试点正适应了时代的新要求，赋予了资本市场服务科技创新的历史使命和金融改革的重任。
                              科创板新在哪里？

上市条件：包容高技术产业，核准制到注册制
科创板借鉴并吸纳了美国纳斯达克市场的开放性精神，具有比主板市场和创业板更强的包容性。具体体现在两方面：一方面是对高新技术产业和战略性新兴产业上市标准的包容性。高新技术产业和战略性新兴产业具有投入时间长、见效慢的发展特性，这导致相关企业的盈利和营业收入指标并不高，在原有资本市场体系下，高新技术产业和战略性新兴产业极难满足上市标准。而科创板不那么关注企业的短期盈利能力，它在乎的是企业的科技创新能力，对于那些符合科创板定位、尚未盈利或存在累计未弥补亏损的优质高新技术产业和战略性新兴产业，科创板允许上市。同时，科创板也允许特殊股权结构及红筹企业上市或者发行CDR。在具体上市标准设定上，科创板首次打破了现行主板、中小板及创业板单一的上市标准，形成了以市值为核心，营收、净利润、研发投入、现金流并列同行的五套差异化上市标准，以满足各种业态创新企业上市选择。通过这种差异性的上市标准，科创板激励了高新技术产业和战略性新兴产业技术创新与进步。科创板包容性的另一方面体现在由核准制转向注册制。在传统核准制下的上市企业的审核及发行注册全部是由证监会完成，证监会对企业的上市过程带来了诸多干预，而交易所却成为了企业上市审核的“局外人”。注册制首次将企业上市的审核权交给交易所，它让交易所直接负责并独立完成企业上市审核的全部工作，基于科创板定位，判断发行人是否符合发行条件、上市条件和信息披露要求，而证监会只对上交所的审核工作进行监督，并履行发行注册程序。在科创板和注册制架构的珠联璧合下，中国金融市场的市场化程度不断深化。

定价方式：市场化定价询价，“1+4”配售机制
目前中国A股市场IPO定价有较明显的抑价，主要原因是核准制下企业上市门槛高，一、二级市场间存在较大价差，新股上市后易被炒作，定价时询价对象为了获得配售机会倾向于抬高报价，2009年证监会曾实行IPO价格市场化询价，结果新股定价持续攀升，2014年以后IPO定价再次受到限制，23倍市盈率成为标准。科创板突破了现有的IPO定价机制，强调定价有效性，遵循市场化定价询价原则。科创板首次公开发行股票时直接对券商、公募基金、信托、财务公司等七类网下投资者进行询价，确定最终发行价格，并披露网下投资者剔除最高报价部分后有效报价的中位数和平均数，以及公募基金、社保基金和基本养老保险基金的报价中位数和平均数等信息。同时，科创板保留了网上+网下配售形式，新增了四种配售机制来强化市场的有效约束。中国新股配售机制主要为网下配售网上申购，科创板在保留该机制下引进了高管参与、保荐机构及战略配售，采用绿鞋机制维稳股价，放宽配售限制促进二级市场发展，维稳市场健康。具体来看，最终网下发行比例为60%~80%或70%~80%，战略配售引入门槛从四亿股调整为一亿股。配售范围扩大，允许发行公司高管、员工、保荐机构及子公司适当参与战略配售。绿鞋机制保障主承销商的超额配售选择权，发行不超过首次公开发行股票数量的15%的超额配售股，并允许在股票上市日起30日内，用超额配售募集资金以不高于发行价的申报价格在二级市场购买发行人股票。

投资者保护机制：提高准入门槛，严化信息披露、减持机制和退市制度
基于科创板上市公司高风险的特点，科创板从四个方面对投资者进行了投资保护，一是设置较高的准入门槛。科创板要求投资者申请权限开通前20个交易日证券账户及资金账户内的资产日均不低于人民币50万元（不包括该投资者通过融资融券融入的资金和证券），且参与证券交易两年以上，支持投资者通过投资机构进行投资，以避免科创板带来的高风险。二是合理完善了信息披露制度，防止信息不对称。由于科创板所属行业专业性强、技术发展迅速，科创板强化了上市企业在行业方面的信息披露，重点要披露行业状况、技术趋势、公司核心竞争力、研发团队、研发投入及产品进展和成果等信息。同时，科创板突出了经营风险方面的信息披露，强调尚未盈利与业绩大幅下滑公司应尽可能披露对公司核心竞争力、经营活动和未来发展产生重大不利影响的风险因素。三是严格的股份减持制度。由于科创板公司高度依赖核心技术人员及创始人的特性，为保证股权结构相对稳定以降低风险，科创板采取了更谨慎的态度对控股股东、实际控制人以及核心技术人员减持做出了梯度安排。上市时尚未盈利的公司，控股股东、实际控制人、董监高三年内不得减持首发前股份，第四和第五年每年减持不得超过2%，实现盈利后，可以自当年年度报告披露后次日起减持首发前股份。核心技术人员股份锁定期，由三年调整为一年，期满后每年可以减持25％的首发前股份。四是史上最严格的退市制度。科创板退市制度充分吸收现行退市制度经验教训，从退市标准和退市程序两方面从严制定规则。一方面是从退市程序方面，取消了暂停上市、恢复上市环节，简化了退市环节，退市时限缩短为两年。对于触及财务类指标的公司，第一年实施退市风险警示，第二年仍然触及则退市，若因重大违法强制退市的即永久退市。另一方面是从交易类、财务类、规范类及重大违法类四大类出发设定了四维一体的退市指标。

金融供给侧结构性改革下的科创板

科创板承担着“提高资本市场对关键核心技术创新的服务、促进高新技术产业和战略性新兴产业发展、支持上海国际金融中心和科技创新建设”的历史使命，是衔接资本市场与高技术产业的桥梁。它主要从三方面发挥作用：一是从宏观层面对中国现有资本市场体系进行完善补充，通过构建一个多层次的资本市场体系，改善金融要素配置效率。中国现有资本市场体系包括以主板、创业板在内的场内市场以及新三板、区域性股权交易市场等在内的场外市场。就场内市场而言，主板市场主要服务于发展趋于成熟的大企业，创业板则是针对暂时无法在主板上市的创业型企业，现有资本市场体系中还没有一个专门服务于中小型高技术企业的场内市场，由此，科创板横空出世以满足中小型高技术企业的融资需求。二是从中观层面对中国高技术产业提供金融方面的服务与支持，促进中小型高技术企业发展，形成创新激励。科创板是中国实现科技金融的一大助力，在中国产业结构转型和创新升级过程中扮演着重要的资本市场服务角色。科创板从供给侧出发，筛选出符合中小型高技术企业发展风向的投资者和投资基金，在此基础上对中小型高技术企业的融资需求进行匹配，进而满足中小型高技术企业的金融服务需求，促进中国产业创新和产业结构转型升级。三是从微观层面调整资本市场中现有企业的结构，以市场机制为导向淘汰空壳企业，选择优质的、有前景的、高成长性的新兴企业上市。现有退市机制不健全，导致资本市场中出现了一堆没有实际业务，死而不僵的壳公司。科创板的出现名义上放松了中小型高技术企业的上市条件，鼓励优质的、有前景的、高成长性的新兴企业上市，使得资本市场中高技术企业的比重上升，壳公司的价值无限贬值。科创板为中国中小型高技术企业提供了一个公平竞争、创新激励的市场环境，使得劣质企业难以生产，这对优化中国资本市场企业结构，实现最优要素配置具有重要意义。无论是从哪个角度出发，科创板出现的最终作用都是要服务于中国的金融供给侧结构性改革，促进经济高质量发展。