资本运营
什么是资金？简言之，资金就是财产物资价值的货币表现。也就是说，资金表现为一系列货币，但在这些货币的背后，却代表着一系列的物质。拥有资金就拥有对物的支配权。资金的运动实质上就是物的运动。
（一）资金运动的特点
考察纷繁错杂的资金运动，我们不难在一切芜杂的表象之下，窥视到资金运动的两个重要特点：资金收支的不平衡性与资金使用权的可转让性。
1.资金收支的不平衡性
资金收支的不平衡性是指某一经济主体在某一特定时点上的资金收入与支出可能并不相等：或者收入大于支出，或者支出大于收入。应该指出的是，资金收入与支出平衡是资金运动中的偶然现象，而资金收入与支出失衡才是资金运动的常态，即收入与支出失衡才更深刻地反映了资金运动的本质。可以说，资金收支的不平衡性是资金及资金运动其他一切特性的基础。
资金收支的不平衡性在现实生活中表现为两种：一种是同一经济主体在不同的特定时点上资金的临时不足与资金的临时有余相并存；另一种则是不同的经济主体在同一的特定时点上资金的临时不足与资金的临时有余相并存。
2.资金使用权的可转让性
资金使用权的可转让性是建立在资金收支的不平衡性基础之上的发生资金临时不足的经济主体为使其经济活动不致停顿造成重大损失，常常愿意以一定的代价借入资金剩余者的资金，在运用一段时间后将其偿还（包括他所必须付出的代价），以克服当时收不抵支的困难。同样，资金临时闲置的经济主体也不愿意让其剩余资金白白闲置，它们通常把这笔资金在闲置期内借予资金临时不足者，到期后再收回资金并索取一定的报酬，作为在这段时间内出让资金使用权的补偿。
上述资金可在临时余缺双方之间按一定条件进行转让的特性，就是资金运动的第二个特点即资金的可转让性。
当论及资金的可转让性时，就涉及到资金使用的价值——资金临时不足的经济主体为使用资金临时有余者的资金而必须付出的代价。
（二）资金使用的价值
资金使用的价值，实际上就是我们通常所说的资金的利率，其构成是这样的：
Ｒ０＝Ｒ01＋Ｒ02＋（Ｒ03＋Ｒ04）
式中：R0表示资金的利率（即资金使用的价值）
R01表示考虑通货膨胀因素应补偿的收益率
R02表示仅考虑时间补偿的收益率（即资金的时间价值）
R03表示考虑业务风险应补偿的收益率
R04表示考虑财务风险应补偿的收益率
（Ｒ03＋Ｒ04）表示考虑风险因素应补偿的收益率（即资金的风险价值）
（Ｒ01＋Ｒ02）表示无风险收益率（即通常的银行最优惠利率或国库券利率等）
在上述构成资金使用价值的四个因素中，Ｒ02与（Ｒ０3＋Ｒ０4）是最重要的，它们构成了资金的时间价值与风险价值。
A.资金的时间价值
资金的时间价值，可以从两方面理解：
第一，将资金用作某项投资，由资金的运动（流通－生产－流通）可以得到一定的收益或利润，即资金增值。资金在这段时间内所产生的增值，就是资金的“时间价值”。
第二，如果放弃资金的使用权力，相当于失去收益的机会，也就相当于付出了一定的代价。在一定时期内的这种代价，就是资金的“时间价值”。
通俗地说，现在手中的一元钱与将来取得的一元钱是不一样的，即使不考虑通货膨胀因素，前者也比后者值钱，这就是资金的时间价值。
B.资金的风险价值
风险价值，也叫风险价格，是投资者因为冒有风险而获得的报酬。风险价值有两种，一种是业务风险，一种是财务风险。
（a）业务风险
所谓业务风险，是指投资者所投资的业务可能失败的风险。这种风险对于任何行业、任何企业及任何业务都是客观存在的，只不过有些行业、企业的业务风险大，有些行业、企业的业务风险小罢了。
一般地说，所投资的业务风险越大，投资者要求提供的业务风险报酬率就越高；反之，当所投资的业务的业务风险较小时，相应地，投资者也只要求提供一定的业务风险报酬率即可。
第二次世界大战以来，新技术、新产业的蓬勃发展，导致了“风险投资业”的成长与发展。众所周知，这些新技术、新产业的预期收益是很高的，但相应地，投资的风险也较大，因而一般的投资者出于逃避风险的天性，不太愿意对这些领域进行风险投资。而“风险投资”则是某些为获高收益而愿冒高风险的投资者对科技领域的投资，由于其风险很大，所以其投资收益也很高，很多行业的投资收益率都在100%以上——渐渐地，风险投资成为一个专门的行业，也成为急需资金的企业从事高风险投资的重要的资金来源。
（b）财务风险
财务风险是由于公司筹措资金时举债而引起的风险，尤其是因此产生的破产的危险。财务风险的产生是与公司利用财务杠杆利益有关的。
通俗地说，现在肯定有的一元钱是与将来不肯定得到的一元钱是不一样的，即使不考虑这其中的时间价值与通货膨胀因素，前者的价值也要比后者大，这就是资金的风险价值。
(三)筹资与投资
在前面，我们已经讲过，由于资金收支的不平衡性，就会发生资金使用权的有偿转让：有人为弥补其经济活动的资金不足而借入或买进他人的资金，这就是所谓“筹资”（即筹措资金）；有人为使其临时富余资金拥有一定收入，就会把自己的资金借给或卖给他人，这就是所谓“投资”。筹资的成本率或投资的收益率就是我们前面所讲的利率（资金使用的价值）。
筹资与投资是紧密关联的，要指出的是，一般地，每一个经济主体都同时扮演“筹资”与“投资”的行动角色，也就是说，一般地，“筹资”与“投资”会统一于同一经济主体身上。仅以股份公司为例：一方面，绝大多数股份公司都要通过发行有价证券等方式来向其他的经济主体筹措资金；另一方面，绝大多数股份公司也都通过购买有价证券等方式向其他的经济主体投资。之所以出现这种情形，还是因为资金收支的不平衡性（经济主体有时资金短缺，有时也有资金富余）以及其他的一些财务考虑（例如合理的资本结构等）。
下面，详细考察资金筹措（筹资）与资金投放（投资）的关系。
(四)资金筹措与资金投放
首先需要指出的是：股份公司筹措资金的目的在于投资，这样，股份公司筹资与投资是紧密联系在一起的，任何割裂两者的做法都是不科学的。
公司在进行投资决策时，常使用以下三种方法：
1.净现值方法（ＮＰＶ法）
ＮＰＶ＝=-I
2现值指数方法（ＰＩ法）
ＰＩ＝
3.内部收益率法（ＩＲＲ法）
Ｉ＝（其中I.RRR为未知量）
这里给出下列关系D图：
在下面将详细分析PI法与IRR法（尤其是IRR法）的局限性，并得出一个结论，即在三种方法中NPV法是最典型、也是最好的决策方法。
在这里，只考察NPV法。
NPV法的关键在于求出NPV，而要求出NPV则需要知道两个重要的数量。
关系即At（每年投资回收额）与RRR（贴现率）。每年投资回收额是由公司市场调查人员与财务管理人员、工程技术人员共同进行的一种预测与估价——
这不在本编范围之内；而贴现率的确定则与公司筹措资金紧密相关——具体地说，在公司进行财务分析、决定是否投资与怎样投资时，所选取的贴现率就是公司筹资方案的资本成本率（如果是多个筹资方案，则贴现率是其中最优资本结构者、也就是最低加权平均资本成本率）。
必须注意的是，如果筹资方案中只包括一种资金来源（例如只有银行贷款或只发行公司债）。那么，资金来源本身的代价（或曰成本，如银行贷款利率或公司债利率）就是相应的投资方案的贴现率；如果筹资方案中同时包括了几种资金来源（例如一个筹资方案中同时有银行贷款、普通股与公司债等等），那么就必须首先计算出筹资方案的最低加权平均资本成本率，再将这一加权平均资本率选作相应的投资方案的贴现率。一般来说，中短期资金筹措只包括一种资金来源，而中长期资金筹措则同时包括几种资金来源。
在投资决策中，选择效率指标（例如资本收益率、资金使用率、股息率等相对指标）是不科学的，因为决策者实际决策时往往考虑的是效果指标（总收益额、总成本额、股息等绝对指标）而不是效率指标。例如，当公司面临方案A（总投资额为100万元，投资报酬率为10％）与方案B（总投资额为
1万元，投资报酬率100％）时，虽然方案B的投资报酬率大大高于方案A的投资报酬率，但只要公司能够筹措到所需资金，公司就肯定会选择方案
A——这就是效果指标与效率指标的区别，这也就是我们选择NPV法而舍弃PI法与IRR法的一个重要原因。
(五)资金筹措内容与特点
股份公司资金筹措是一项非常庞大的系统工程，涉及一系列决策问题。
A.股份公司的资金筹措可以分为两大类，即内部资金筹措与外部资金筹措。所谓内部资金筹措就是动用公司积累的财力，具体来说就是把股份公司的公积金（留存收益）作为筹措资金的来源。所谓外部资金筹措就是向公司外的经济主体（包括公司现有股东和公司职员及雇员）筹措资金。
在股份公司发展的中早期，内部资金筹措是公司筹措资金、扩展业务的主要方式，但随着公司规模的日趋扩大、生产社会性的发展以及相应的对资金的巨大需求的产生与发展，外部资金筹措已逐渐成为现代股份公司筹措资金的主要方式。而且，外部资金筹措的技术性很强，又涉及到众多的内容，远比内部资金筹措复杂与困难。考虑到以上两点，在本节主要讨论股份公司的外部资金筹措。
B.股份公司外部资金筹措的渠道主要有三种：一种是向金融机构筹措资金，例如从银行借贷，从信托投资公司、保险公司等处获得资金等；一种是向非金融机构筹措资金，例如通过商业信用方式获得往来工商企业的短期资金来源，向设备租赁公司租赁相关生产设备获得中长期资金来源等等；第三种渠道则是在金融市场上发行有价证券。
较大型的股份公司，尤其是股票公开上市的大中型股份有限公司，通常都把第三种渠道视为非常重要的筹资渠道。而且，股份公司与其他类型企业组织在筹资上最大的不同点就是：股份公司可以发行的有价证券的种类及其数目要大大超过其他类型的企业组织，例如股份公司可以发行普通股、优先股、可转换优先股等股票，也可以发行债券（公司债）；而非股份公司的企业组织只能发行债券，不能发行股票，并且发行债券的数量也受到严格控制。有鉴于此，本书将注意力集中于股份公司发行有价证券这一筹资渠道上。当然，本书也将介绍其他的筹资渠道，尤其是向银行申请中长期贷款。
C.股份公司利用公开市场机制，发行有价证券筹集资金，是一种在经济上与战略上有双重意义的选择：从经济角度来讲，发行有价证券可以直接面对投资大众，最大限度地利用社会闲散资金，并利用广大投资者之间的购买竞争来有效地降低筹资成本；从战略角度来讲，发行有价证券又可以提高发行者的知名度，形成筹资公司的多样化负债结构，以避免单一化负债结构下债权人对债务人经济活动的垄断性干预，还可以利用广大债权人对债务还本付息的关心来获得各方面的有效信息。
对筹资公司而言，利用有价证券筹措资金并不是指证券从发行者手中转到投资者手中这一简单的证券买卖过程，而是一个完整的综合决策过程：
A.种类决策。当筹资公司决定发行有价证券时，首先必须选择发行证券的种类，即种类决策。该阶段决策的主要内容，就是在主权资本（股票）（主权资本又称之为“自由资本”）与债务资本（公司债）（债务资本又称之为“借入资本”或“他人资本”）之间进行比较和选择，并在选择了其中一种后，根据自身条件、当时的市场环境与投资者心理等因素，进一步确定股票或公司债的具体类别。可以说，证券种类的选择是发行有价证券时最重要的决策。
证券种类的选择，必须考虑到公司的资本结构：筹资公司一方面要尽量利用债务资本的财务杠杆利益，另一方面又要尽量避免债务资本带来的财务风险；也就是说，筹资公司要在财务杠杆利益与财务风险之间寻求一种合理的均衡，这一均衡就是公司的最优资本结构。通过各种数量分析方法，以资本成本率为基础，可以建立起无限地接近最优资本结构的良好资本结构。
B.期限决策。在初步确定种类之后，就应该初步确定证券的期限（对于股票来说，这一问题是不存在的，因为股票没有届满期）。筹资公司应根据自己筹措资金的目的来选择证券期限。
C.股息与债息决策。在确定证券期限的同时，筹资公司要确定股票的股息与公司债的债息，即进行股息决策与债息决策。对于股票的股息，需要确定的是股息的种类以及股息的支付方式（这些有时候也被称为“股息政策”）；对于公司债的债息，需要确定的是利息的形式、付息的频率及计息水平。筹资公司应努力寻求市场的均衡利率水平，一方面要使自己发行的证券对投资者有吸引力，另一方面又要尽量降低证券的成本；也就是说，筹资公司要在证券吸引力与公司财务负担之间寻求一种合理的均衡。
D.发售技术决策。当以上全部选择结束了以后，筹资公司就要确定证券的发售价格、发售对象以及发售方式。发售价格的确定基本上是被动的，它主要取决于证券发行条件确定后到实际发售时这段期间市场条件的变化情况（即市场均衡利率或曰市场收益率的变化）；而发售对象与发售方式的选择则是主动的，它取决于筹资公司用资的计划、对投资者的分析、对自己信用等级和销售能力的估计、对发售成本与效益的判断等一系列因素。筹资公司通过对发售技术的选择，要在保证证券卖得掉的前提下，尽量降低证券发行的筹措费用以及证券的资本成本率。
二、短期资金的筹措
公司在其经营中，常常需要一些临时资金以供公司资金周转，同时，出于各种考虑，公司在经营时可能也需要临时调整其资产负债结构，这两种情形使得公司需要经常筹措短期资金。
公司筹措短期资金市场（又称货币市场）的各种信用工具种类繁多，这是因为短期资金市场是各种临时闲置资金持有者投资的场所，而各种临时闲置资金在利率、期限等各方面又呈现错综复杂的特点。但同时，短期资金市场又呈现较大的波动性，这同样由于各种临时闲置资金的复杂性，同时也由于短期资金市场更多地受中央银行货币政策的影响。因而，公司在进入这一市场筹资时，应充分认识到市场的上述特点。
公司筹措短期资金的工具主要有商业信用、商业票据、银行信用、应收账款与存货5种，下面分别予以介绍。
（一）商业信用
1.商业信用类别
在漫长的商业发展中，购货者对于所订购的货物与劳务，在交货时通常并不需要立即支付现金，而是由销货者根据其特殊的交易条件或货物条件向购货者开出发票或账单。也就是说，这相当于销货者向购货者提供一种信用，使得购货者可以用应付账款或应付票据的形式开辟一个临时性的资金来源——这就是商业信用。由于销货者在提供信用方面往往较银行爽快，所以商业信用是公司短期资金的主要来源。
商业信用又主要分三类：赊购、期票与商业承兑汇票。
A.赊购
采用赊购方式的买方，向卖方提供订单后，由卖方发货即可，而并不需要签署其他正式借据。这是一种手续相当简便的信用方式。赊购一般都规定了一定付款期限（从10天到3个月不等）。如果买方按期付款，则只需按发票上规定的价格支付即可，因为发票价格中包含了缓付期间的利息；如果买方提前付款，则可以取得一定的现金折扣（平均在2％～3％之间）作为优惠。
从上述关于赊购的介绍中可以看到，作为买方的公司通过赊购实质上是等于筹措到一批短期资金（即使这批资金期限只有10天甚或几天）。但是，并不是任何公司都能获得这种最简便的商业信用形式，因为我们从上述介绍中已经能够感觉到一个买方公司到期拒不付款或无力付款而使卖方受损失的危险，因而卖方一般要对买方信用与声誉作调查后才愿意提供这种信用，也就是说要求买方公司有较好的信用与声誉。在实际商务中，这种调查一般是由卖方委托专门的公司依照一定标准来进行的。上表是美国一家著名的这样一种公司的评价标准。
如果一家买方公司信誉较差，则公司就很可能无法得到这种信用，公司就必须采用CBD（发货前付款）和COD（发货时付款）的付款方式。
另外，卖方是否给买方提供商业信用以及提供什么条件的商业信用还取决于下列两个因素：
（1）货物的性质。一般来说，若货物销售周转率较高，那么买方很容易转卖或加工后再出售，从而很容易获取现金；这样，卖方就很少提供商业信用，即使提供商业信用，其期限也很短。反之，若货物销售周转率较低，那么买方很不容易立即获取现金，这样，卖方一般都会提供商业信用且其期限较长。例如，按商业惯例，新鲜水果与蔬菜的信用期限一般为5－10天，而钻石的信用期限一般则为6个月左右。
（2）卖方的财务状况。一般来说，财务状况良好的卖方，现金充裕，因此比较容易提供商业信用且信用期限相对较长；反之，财务状况较差的卖方，因急需现金改善其财务状况，所以一般很少提供商业信用，即使提供商业信用，其期限也很短。在这里，必须把现金折扣与大量折扣、行业折扣区分开来。现金折扣是因买方提前付款而得到的优惠；大量折扣是买方所购货物数量大而得到的优惠；行业折扣则是因买方所属类别的特殊性（如属于批发商）而得到的优惠。
B.期票
期票是购买者给销售者的书面诺言，允诺在必要时或在特定时日以一定金额支付给指定人或持票人。期票一般是附有利息的。购买者往往在下列情况下需要签发期票。即购买者信誉级别一般或较差而销售者又希望得到一份购买者的正式承诺，保证为载明的债款、到期日期（有时还包括该项资金的利息报酬）承担义务。与赊购一样，通过期票的使用，买方公司实质上筹措到一定的短期资金。
C.商业承兑汇票
当销售者收到购买者购货订单后，即根据定单的金额向购买者签发汇票，这样就产生了商业承兑汇票。具体过程是：当一批商品赊购赊销时，购买者需购进商品而缺进货资金，此时与销售者协商同意后，由购货者作为发票人签发一张凭证，上面记明货币金额、发票人、收款人、付款人、发货日期、票据到期日、收款人付款人地点（或各自开户银行与银行账号）等事项，然后由付款人（购买者）在票据上表明承认兑付的字样或签章，这样就产生了商业承兑汇票。这种汇票意味着在汇票到期日，付款人须无条件地按票据上原载金额支付给收款人。商业承兑汇票格式为三联式，第一联称承兑留存联，由付款人承兑后存查；第二联称商业承兑汇票，经付款人承兑后由收款人留存，待到期日由收款人凭此收款；第三联称存根联，由发票人保存。
有时候，购销双方对对方信誉发生怀疑，影响了商业承兑汇票的运用。为使商品能及时流通，此时购销双方可向银行申请签发银行承兑汇票。（严格地说，银行承兑汇票并不属于商业信用，但它与商业信用关联甚紧，所以在这里一并介绍）。银行审核同意后，正式受理银行承兑，订立银行承兑契约，承兑银行在承兑汇票上签上表明承认兑付字样或签章。经银行承兑的汇票就叫银行承兑汇票。银行办理承兑业务时一般要收取一定的承兑手续费。
销货方持有经银行承兑的汇票后，可在到期时委托其开户银行收取货款，也可以在汇票未到期而急需资金时，持汇票到金融机构贴现（出售汇票）以换取现金。这时对金融机构来说，这是一种与商业信用相结合、以票据为对象的放款业。普通金融机构在运营时，若头寸不够，也可把已买入的未到期汇票到中央银行申请再贴现，以换取现金。这实质上也是一种放款行为。这其中都包括着利息的支付。利息的计算是从汇票金额中扣除从贴现日至票据到期日的一定比例的贴现额，余下的汇票余额则支付给汇票出售者，公式如下：
贴现利息＝申请贴现汇票金额×贴现天数×（公式8.2.1）
实付给汇票出售者金额＝申请贴现汇票金额－贴现利息（公式8.2.2）
上述计算同样适用于商业承兑汇票。
我们可以看到，三种商业信用方式实质上是相同的，有所区别的只是处理过程的差异。赊购是三者中程序最简洁的，但实际商务中，很多销货者却宁愿年贴现率要采用较麻烦的期票和商业承兑汇票方式，这是因为：
（1）购买者的承诺或承兑是他对销售者担负的债务的明确承认，这使债权债务关系非确明确，利于在发生纠纷时求诉于法律，而赊购则明显缺乏这一点。
（2）期票和商业承兑汇票（尤其是后者）是可以转让的，销售者可把它们作为借款时的附属担保品，也可以在到期前的任何时候在需要现金时将它们出售（中间有一点折扣）贴现。
（3）在期票和商业承兑汇票（尤其是后者）到期时，只要有支付能力，购买者很少不按时承兑，否则就会严重地损害其信用与声誉，进而严重损害其进一步的筹资能力；相反，未能及时实现赊购所要求的条件则是现实中企业之间相互拖欠款项的常态。
2.商业信用的特点
上述对商业信用类别的介绍已经使我们初步认识到商业信用对公司筹措资金的优缺点。
商业信用对公司筹措资金的优点是：商业信用可以“自动”发生（相对于向银行借款而言），因为公司任何时候的需要和任何程度需要都可得到满足。例如，当预料到销售的季节性增长而需要增加存货时，则商业信用将自动地为一部分增加的存货提供资金。然后，季节性销售开始后，将存货转化为应收账款，通过收账，应收账款转化为现金。接着公司可用这部分现金来偿付应付账款——这样，商业信用常被称为“自动化”资金来源。
商业信用对公司筹措资金的缺点主要是容易使公司陷于过度的商业信用中，这样很容易使公司在商业信用期满时无力支付，而这将严重地影响公司的信用与声誉，从而进一步影响其下一步的筹资能力。
因此，公司财务主管须及时注意各种商业信用的期满时间，随时调整公司的资本结构，永远保持公司必要的偿债能力，以支付一切到期票据。一般的，聪明的财务主管应设法在销售者指定的现金折扣期内付清账款，因为这样有三方面好处：一方面，公司能因此获得可观的现金折扣；另一方面，这有利于增强公司的信用及声誉，这将对公司目前和未来的筹资非常有利；此外，这将使公司自动地避免在财务上承担过多债务的可能性。
3.商业信用的运用
商业信用虽然是一种非常普遍的公司短期资金来源，但在运用时，同样必须考虑其成本。这里有两种情况：第一，公司未能获得现金折扣而在付款期限内付款；第二，公司未能获得现金折扣而在付款期限外付款。只有在上述两种情形下才涉及到债务人的实际成本。因为若不提供现金折扣，不管其付款期限有多长，在付款期限利用商业信用就谈不上成本；同样，若提供了现金折扣而公司也得到这笔折扣，那么在折扣期内利用商业信用也谈不上成本；只有在提供了现金折扣而公司未得到这笔折扣时，才产生了利用商业信用的成本问题。
(二)商业票据
1.商业票据的性质
商业票据，原是随商品劳务交易而签发的一种债权债务凭证，即以商品和劳务的买方为出票人，签发承诺在一定时间付给卖方一定金额的凭证。商品或劳务的卖方持这一凭证待到期后向买方收取现款或在未到期前向金融机构贴现以兑换成现款。
早先的（或称原始意义上的）商业票据实质上是商业信用的一种，其性质与前面所介绍的期票与商业承兑汇票相似。然而，随着金融市场业务的发展，原来与商品劳务交易相联系的商业票据，已发展成为一种与商品劳务交易无关系的独立融资性票据，成为一种信誉较佳的大公司在金融市场上筹措短期资金的的债务凭证。目前，金融市场上惯称的商业票据一般是指后一种意义上的融资性票据，我们在本书中也沿用这种定义，将商业票据从商业信用中分离出来，独立作为一种公司短期资金的来源。现代意义上的商业票据，实质上是一种公司短期债券（它区别于长期性质的公司债）。
2.商业票据的特点
现代意义上的商业票据的特点：
A.商业票据是一种公开性的短期筹资的债务凭证。在西方，一些信誉卓著的大公司为筹措短期资金，可以直接在公开市场发行短至若干天、长至2７０天（一般为3０天）的商业票据。这种商业票据已完全与现实的商品劳务交易无关联，而成为一种纯粹的公司债务凭证。
B.商业票据是一种无担保票据。正因为它的无担保性，所以并不是任何公司都可以发行商业票据的，只有那些资本规模大、经济效益卓著、财务平稳的信誉卓著的大公司才可能发行商业票据。
C.发行商业票据时，公司一般承诺的利率均低于银行贷款利率，甚至低于银行最优惠利率。如果发行商业票据的公司信用等级极佳，那么其商业票据利率会更低。
D.商业票据均以折扣方式发行，票面价值与发行价值的差额即为利息，票面价值均为整数且面额巨大（在美国，面值多为１０万美元的倍数）。
所以，商业票据对公司短期筹资是极为有利的。但是，由于发行商业票据的控制较严，只有极少数大公司才能够进入票据市场（而这些大公司还有其他的很多可选择的筹资手段，因而它们对商业票据的需要并不是非常迫切），相反，大多数迫切需要以此来筹措短期资金的公司则被排斥于商业票据市场之外。故有人称商业票据“将贷给你所需要的钱，假如你其实并不真正需要的话”。
(三)银行信用
1.银行信用的种类
作为短期资金来源的银行信用，主要有短期银行借款、商业票据借款和抵押担保借款等种类，下面分而述之。
A.短期银行借款
短期银行借款，是指公司为了解决暂时的现金需要，而向银行借用的款项。短期银行借款有逐笔借款、临时性借款、限额借款等。
（1）逐笔借款
逐笔借款是指公司在需要资金时申请借款并办理借款手续，下次再借时，另行申请，另办手续。
（2）限额借款
限额借款是指在借款契约中事先规定借款限额和借款期间（一般为9０天），在此限额范围和期间内，可以随时借用款项，而不必逐笔办理借款手续。有时，银行也可能在借款契约中规定清偿条款即借款者必须在借款期间的某一段时间把借款还清，过了这段时间可以再借款。这项规定是为了防止借款者将短期借款用于固定资产投资。
关于限额借款的补偿差额将另作介绍。
（3）临时性借款
公司为了防止发生预料不到的临时资金需要而一时借不到款项的情况，可以与银行事先订立一种特殊的借款合同，规定银行在公司急需资金时必须提供一定数额贷款；同时规定，公司在不借款时也要向银行支付很低利息。这样，公司可以有效地分散风险。短期银行借款是否需要有担保品，需视借款者的信誉和当时的财务状况而定。
证券、应收账款、存货等流动资产，均可作为短期银行借款的担保品。
B.商业票据借款
信誉卓著的大公司，可以签发商业票据给大金融组织以换取资金，满足临时需要。大金融组织常用暂时多余现金购买这种商业票据。
C.抵押担保借款
公司资金短缺时，亦可用证券或房屋与设备等固定资产作为抵押，以换取金融组织的放款。
D.转让应收账款借款
公司需要资金时，可将应收账款转让给大金融组织，由后者代为收取。转让作价时要打一个较大折扣，以弥补时间价值、风险价值和收账费用。
2.有关银行信用的几个问题
A.信用素质
短期银行信用的利率与借款公司的信用素质关系很大。信用素质良好的公司，其所获贷款利率较低，反之亦然。所谓良好的信用素质包括以下方面内容：
（1）商业信誉昭著。对商业应付账款支付及时且交易公平。
（2）财务现状良好。这可依据对公司财务报表的分析得知。
（3）主权资本对债务资本比例关系适当。
（4）有效地利用资本。表现为过去几年中销售与应收账款之间的关系、销售成本与存货的关系以及销售与存货之间的关系等都良好。
（5）令人满意的现金流程。
（6）盈利记录符合要求。
上述６条要求是针对短期借款公司而言，对于中长期借款公司还要求：
（7）令人满意的预期利润（加折旧）以使贷款能按时被支付。
B.限额借款的补偿差额
在商业惯例中，当采用短期银行借款中的限额借款方式时，一般只准借款者借用相当于限额85％左右的款项，但要按100%支付利息，这就是所谓限额借款的补偿差额，这样实际上提高了借款利率。
C.相称的活期存款余额
相称的活期存款余额，又称相称的补偿差额。那就是，银行常要求借款公司在银行里存放一定活期存款，这笔存款一般为公司未清偿的贷款总额的10％－20％，这就是所谓的相称的活期存款余额。如果被确定的相称的最低活期存款余额数目高于公司为营业上流动性的正常需要所保持的存款，其结果可能是降低了其信用限额的有效数，同时提高了贷款的实际成本。由此可知，限额借款的补偿差额实质上是银行对相称的活期存款余额的要求。
(四)应收账款
应收账款构成公司流动资产一部分，可以利用应收账款来为公司筹措短期资金。应收账款筹资包括应收账款的质押或转售。
1.应收账款的质押
在质押情形下，贷款人对应收账款有留置权，并且对借款人（即应收账款的所有者）享有债务追索权，当购货方（客户）不付款时，借款人必须负责。换言之，质押应收账款债务不履行的风险由借款人承担；同时，应收账款质押时，一般毋须通知货物购买者。
贷款人的放款幅度一般低于质押的应收账款的总值，其间的差值即形成借款人支付利息。
2.应收账款的转售
在这种情形下，由贷款人收购应收账款，而对借款人（应收账款出售者）无法行使追索权。换言之，转售的应收账款债务不履行的风险由贷款人承担；同时，转售应收账款时，一般应通知贷物购买者（客户），让贷物购买者将贷款直接归还给贷款人。
必须指出的是，应收账款的质押与转售是一种非常便利的筹措短期资金的方法，但这种筹资方法的成本是很高的。另外，必须指出的是，这里所讲的应收账款的质押与转售的贷款方并不一定是银行等金融组织，所以它们未归于“银行信用”中。
(五)存货
存贷也构成了公司流动资产一部分，利用存货可筹措短期资金。存货筹资包括以下三种方式：
1.存货全部留置
在这种情形下，放款机构对借款人所有的存货都具有留置权；但是借款人可自由出售其存货，虽然这样减少了担保品的价值。
2.信托清单
信托清单是保证借款人受贷款人的信托而持有货物的一种凭证。当使用信托清单时，借款公司从贷款人处借得资金，应送给贷款人一张货物的信托清单，表示货物是替贷款人信托占有或是以贷款人名义在借款人的仓库占有货物。这实质上是一种担保借款。
3.现场仓库清单
与信托清单一样，现场仓库清单也是利用存货作为担保的一种筹资方式。它也是将货物放在借款人仓库或公共仓库，但与信托清单不同，它雇佣第三者作为监督机构在现场进行监督。
必须注意的是，由于存货筹资的放款人并不一定是银行等金融组织，所以未将它们归之于“银行信用”中。
三、中期资金的筹措
公司筹措短期资金是为了满足公司资金的临时性需要，例如季节性资金需要等。然而，公司有时面临着一系列新的问题，例如：公司要筹措资金以建立适量和持续运用的流动资产（存货及应收账款）或购置某些小型固定资产（必须注意的是，这种流动资产不同于短期资金中的流动资产，前者类似于一些国家工业会计学中所谓“定额流动资金”，后者类似于一些国家工业会计中所谓
“超额流动资金”，即前者有长期、稳定、数量不变的特点，而后者则有较大的临时变动性）。这种资金需要不同于公司的长期资金需要，这种资金需要也不同于公司的短期资金需要，其筹措不同于短期资金筹措。因为在1年内的营业中（短期资金期限一般为1年之下），通常不可能积聚足够的现金来偿还筹措而来的上述资金。虽然公司筹措长期资金的一切工具也可以用来满足这种资金需要，但正如我们以后将要分析的，为购置小型办公用品或筹措持续使用的流动资产而使筹措长期资金通常是不合适的，它常会引起资金的严重消费和公司股东参与权的严重渗水、公司经营管理权的被干涉等。所以，公司必须筹措一类新的资金——中期资金。
中期资金的偿还期限一般为1至10年，但也有超过10年的。超过10年期限的中期资金与我们在下一章将要讨论的长期资金的主要区别在于：超过10
年期限的中期资金意味着在10年之后所筹资金全部都必须得以偿付；而长期资金意味着在10年之后所筹资金的首次应予偿付即长期资金的首次偿付期限为
10年或10年以上（这里必须指出的是，中长期资金偿付一般是分期的，这样能有效地减轻对分司现金周转的压力）。
一般来说，如果公司资金需要量不是很大，而且，通过几年的周转可以积累足够的现金来偿还所筹资金，那么中期资金的筹措对公司来说是有必要且有利。
公司筹措中期资金的工具有商业信用、银行信用与租赁等。
（一）商业信用
商业信用在公司中期资金筹措中的地位较不重要，它是公司中期资金筹措中不常用的工具。因为一旦商业信用的偿还期限推至1年或1年之上，就增大了商业信用提供者的风险，同时商业信用本身的特点也使这种期限外推充满了技术上的一系列困难。
当然，有时候商业信用也被用于公司中期资金筹措，尤其是在下列情形时：当宏观经济紧缩，尤其是银根抽紧使公司无法筹措资金，或当公司经营情况较差无力筹措资金时——在后一种情形时，中期商业信用常常是由短期商业信用演化而来的，也就是说，由于公司无力按时偿付或兑现短期商业信用，使信用提供者被迫让短期商业信用顺延为中期商业信用（毫无疑问，这将严重损害公司的信誉及未来的筹资能力）。
中期商业信用的类别、特点、对公司资产负债等的影响，与短期商业信用的相关问题类似，有所区别的只是时间期限的长短罢了。所以我们在本节不再复叙，请读者自行参阅上节相关部分。
（二）银行信用
作为中期资金筹措工具的银行信用，主要是银行贷款，其次是投资公司、人寿保险公司等金融机构贷款。两种贷款在性质上是类似的，所以可以合并起来一并介绍。在下面的相关分析中，我们都是以最典型的银行信用——商业银行贷款为例的。
1.银行贷款的特点
由商业银行提供的大部分中期贷款，都规定其在１－６年内须首次还款。一般地，银行与筹资公司在订立借贷契约时常要制定一个偿还贷款的时间表，依据这一时间表分期付款。常见的做法是：还款时间表往往规定每隔一定间隔期还款一次，每次还款金额可以不同；有时，借款以等额分期偿还，但最后一次还款（被称之为特大分期付款）是例外，其金额要比先前任何一次都要大些。这样做，一方面有利于筹资公司的现金周转，使其不致于在一次性偿付时拿不出足够现金；另一方面也有利于银行，能够保证银行较安全地收回贷款，避免“坏账”的危险。
银行贷款是中期资金筹措中最重要的工具，它构成了公司中期资金最重要的来源，对于中小企业或筹资信誉一般的企业来说，尤其是如此。
银行贷款对公司中期资金筹措优点是：
A.为中小型公司筹集资金提供了一种很好的途径，因为中小型公司的股份通常是不上市的，它们很难利用证券交易所来向全社会广泛筹措资金。
B.提供银行贷款的银行和需要银行贷款的公司双方可以面对面地协商借贷契约，手续简便，能够达成令双方满意的借贷条件（如上述双方对分期偿还时间表的订定）。
C.银行贷款的筹措费用与其他筹措方法相比是最低之一，资本成本率亦较低；
D.银行贷款对于筹资公司来说属于一种债务，这样其资本报酬（利息支出）在资产负债关系中属于费用支出，不计入纳税收入中，所以可以减轻公司
所得税负担。
E.除少数例外，一般情形下，银行贷款不会导致公司现有股东参与权的渗 水。
F.若公司业务增长迅速、预期收益较高，则银行贷款可充分地使筹资公司 享受杠杆利益。当然，若公司业务增长缓慢，预期收益很低时，银行贷款又会
使筹资公司饱受“杠杆作用”之苦（即负杠杆利益）。
银行贷款对公司中期资金筹措缺点是：
A.筹资公司必须按期还本付息。虽然分期付款规定有助于公司现金周转， 但在每次分期付款、尤其是最后一次付款时（其数额较大），如果公司不能拿出
足够的现金，那么公司照常有破产的危险。
B.银行贷款的借贷契约有非常严格的规定（详见下述“借贷契约的规 定”），例如可能会规定须用动产或不动产作抵押，也有可能限制公司另行举债
等，这就给公司未来的举债能力施加了相当的限制。
2.银行贷款借贷契约的规定
这里所谈的“银行贷款借贷契约的规定”以及下面将要论及的有关贷款利息及担保品、贷款的偿还等都是中期银行贷款与短期银行贷款的一些主要区别
所在，请读者仔细体会。一般来说，中期银行贷款更接近于长期银行贷款，所 以有关中期银行贷款与短期银行贷款的区别，实质上也是长期银行贷款与短期
银行贷款的区别；而长期银行贷款与中期银行贷款差别甚小，如果说有所差别 的话，那就是长期银行贷款对筹资公司的相关情况要求更高而已。
当公司向银行提出中期借贷申请时，银行将会考虑到中期贷款的发放给银 行带来相当的风险。这是因为，公司提出申请时的财务状况可能较好，但经过
相当的一段时期后，公司完全有可能由于在这段时期内财务状况的恶化而导致 其不能按时返本付息，而银行为了避免这种贷款无法按时偿还的风险（这种风
险在短期银行贷款中几不多见），一般至少要求公司应保持申请借贷时的财务状 况。因而，银行在借贷契约中常进行一系列规定，以确保银行能够避免上述风
险，这些规定也因此被称为“保护性契约条款”。概言之，这些条款大致为以下 各种：
A.防止分散资产的规定
筹资公司的流动资产状态，特别是现金状况，对按照规定日期分期偿还借 款很重要。因此，银行在契约中常规定筹资公司应保持的最低流动资产净额以
及最低流动比率，而所需最低流动资产净额，将根据公司目前的流动资产净额 加上在借款期内为达到维持足够流动性需要而增加的资本额来确定。而流动比
率则是流动资产额净值与流动负债的商。
有时，银行还会限制某些现金支出（例如支付股息，提前偿还中长期借款、 公司拥有自有股或库藏股，有时还涉及到职员薪金的增加等方面）占公司净利
的百分比率。
此外，为了防止公司将资金冻结于非流动性资产投资上，银行可以规定公 司必须限制其追加资本支出（即形成固定资产的支出），这常常是规定公司资本
支出占年度折旧的一定百分比率。
B.防止资产抵押的规定
银行不仅对防止借款人可能分散资产从而使银行所承担风险的减少感兴 趣，而且也希望筹资公司在清算时有优先清偿权，借此减少银行所承担的风险。
因此，银行在借贷契约中常规定公司须限制担保借款，即规定公司不得增借任 何借款或至少须经银行同意后才能借款（当然，公司为满足季节性需要等临时
性借款例外）。此外，银行还常常在借贷契约中规定公司不得进行抵押借款，以 防止公司把任何财产抵押给任何债权人；同样的，银行还常常禁止公司为其他
任何公司或个人作担保人。
C.相关信息规定
为了随时了解筹资公司的财务现状及经营状况，银行规定公司必须按时向 银行递交经过审检的公司每一份会计表册，并随时向银行通报公司经营情况及
经营计划。
D.参与公司管理的规定
银行通常在借贷契约中有一些保证公司银行管理的规定，例如规定银行可 派代表列席董事会（有时甚至银行可向筹资公司派驻银行董事），或者规定未经
通知银行并征得其同意就不得改变经营管理——这些规定的目的都是为了防止 公司经营管理政策的巨大变更以损害银行的利益。
E.违约处罚规定
对违反上述规定的各种情形，银行又规定了处罚的办法。处罚主要是经济 处罚，其中又以强迫公司提前偿付贷款为主。银行一般规定
：若筹资公司到期不能支付任何需要偿还的贷款或违反借贷契约中其他任何协定，则整笔贷款立 即到期并应偿还。
从上述借贷契约中，我们可以感受到中短期银行借款的差别之处即中期借 款的要求十分苛刻，而短期借款相形之下则简洁、宽松得多。在实践中，这种
苛刻性常被缓减。这是因为一方面在出现新问题时，筹资公司可与银行再次“讨价还价”以变更原先的某些规定；另一方面，银行的一些“苛刻”规定有助于
加强与改善公司经营与财务管理。
3.利率的确定
中期银行贷款利率，一般比金额相仿的短期银行贷款利率要高。至于利率 的具体水平，则视货币市场供求关系、贷款金额、有无担保品等而不同。一般
来说，当货币市场需求压力较小、贷款金额不很大、筹资公司信誉良好或愿意 提供担保品时，银行贷款利率则较低；反之，当银根紧缩（或资金短缺）或贷
款数额巨大，或筹资公司信誉一般乃至较低（或未能提供担保品）时，银行贷 款利率较高。
中期银行贷款利率，既可以是在整个借款期间规定一个固定利率，也可以 是根据最优惠利率水平来确定可变利率。由于中期贷款时间较长，其间利率水
平可能波动较大，所以，银行与筹资公司双方有时都很愿意采取可变利率方式， 可变利率是由双方协定“最高”和“最低”利率水平（基准是最优惠利率）。例
如，借款契约可规定，贷款利率一般比优惠利率高出1％，但不得比偿付时市场 通行最优惠利率高出3％或低出2％。当然，借贷双方对采用何种利率计算方式
还是有利益分歧的：当整个利率水平较高时，银行希望以固定利率来计算，而 筹资公司希望以变动利率来计算；反之，当整个利率水平较低时，银行希望以
变动利率来计算，而筹资公司希望以固定利率来计算。
在筹资公司提前偿还银行贷款时，如果借贷契约没有规定对提前还贷不予 处罚，那么即使在规定还款期之前提前还贷，银行仍可以收取整个借款期的利
息（联系一下我们在前一章所讲的有关赊购的现金折扣问题，就会发现中短期 信用对“提前偿付”这一问题的截然相反的态度）。但实际上，除非筹资公司是
从其他贷款机构处借入资金来提前偿还，否则大多数银行是允许提前还贷而不 处罚，至多适当收取少量罚金。
4.银行贷款的担保品
一般来说，银行较少要求短期贷款的担保，但对于中期贷款来说则完全不 同：
由于中期贷款时间较长，其间筹资公司财务上变化可能很大，为了尽可能 减少乃至避免风险，银行经常要求筹资公司提供担保。尤其是，当经济活动呈
现较大的起伏时，由于对未来的经济形势很难预测，银行更是容易提出这种要 求。几乎所有的贷给小公司的5年或5年之上的中期银行贷款都是以公司的不
动产为担保的。因为小企业财力较单薄，经营情况变动较大，并且财务及经营 管理常常又较薄弱与混乱。
其实，银行要求筹资公司提供担保，主要是一种心理作用，而并不是真正 指望当公司不能偿还银行贷款时担保品能提供充分保障。在银行看来，愿意以
资产作为贷款的担保品，是公司愿意根据借贷契约清偿贷款的良好意愿的表示。
5.银行贷款的偿还
贷款的偿还当然是依靠筹资公司营业利润的累积而实现的。但中期银行贷 款与短期银行贷款的偿还对筹资公司的资产负债关系影响不一样，这也是两者
重要差别之一。
凡涉及中期银行贷款时，银行注意力不是像评价短期贷款申请那样集中于 公司资产负债表，而是更多地注意损益表（因为损益表反映了公司在一定时期
内积聚现金的能力）。
6.银行贷款对公司的利益
在有关银行贷款问题的最后，我们将介绍如何评价银行贷款对公司的利 益，进而决定是否向银行借贷的问题。
这里的基本原则是：只要预期的投资报酬率大于银行利率，则公司应向银 行借贷，并且借贷越多，获利越丰富——这就是所谓的银行贷款的“正杠杆作
用”。
（三）租赁
二次世界大战以后，租赁业发展很快。租赁业的发展有其客观原因，其中 重要的一点就是：一方面设备价格越来越昂贵，另一方面迅速的技术进步又使
这些昂贵的设备迅速贬值。目前，租赁作为公司筹措中期资金工具的重要性， 已仅次于中期银行贷款。
作为中期筹资工具的租赁与作为长期筹资工具的租赁，其性质、特点及运 用都是极为相似的，所以，在这里我们不作详细介绍，而留待下一
节再作分析。
四、长期资金的筹措
对于每一个追求长期利润极值的公司来说，由于公司战略性发展的需要， 使得长期资金的筹措成为公司发展更重要的问题，筹措长期资金的计划也因此
构成了公司战略发展计划的重要组成部分。
长期资金，一般是指10年以上的资金，其主要来源于个人（个人到证券交 易所直接购买各种股票）与金融组织（这是个人资金通过金融组织对企业的间
接投资），它具有时间长、稳定性强的特点。
与中短期资金的筹措不同，长期资金筹措的主要对象是各类证券；筹措长 期资金，通常也因此是指在证券市场上发行各类证券。除此之外，银行信用及
租赁在企业长期资金筹措中亦占有一席之地，尤其是租赁在二战以后，作为一 种崭新的长期筹资工具，迅速得到推广，在经济生活中显示出越来越大的重要
性。
这部分内容主要介绍证券（括普通股、优先股、公司债、可转换证券与购股权证等）、银行信用与租赁这三种主要的长期筹资工具。
（一） 证券（１）：普通股
所有类型的商事组织——股份公司、合伙企业与独资企业——都以主权资 本（即业主权益）的形式从投资者获得其所需资金的若干部分，以两权（所有
权与经营权）分立以及容纳巨大社会资本为特色的股份公司更是如此。实际上， 公司资本中的主权资本，通常构成一个公司的首要资金来源，并且是保证这个
公司获得其他资金来源的基础。因此主权资本并不仅仅是一项资金来源，而且 是形成公司资本结构的基础。此外，持有主权资本者，对于公司管理负有最终
责任并承担实质上的风险。与其他类型的企业组织不同的是，在股份公司资本 结构中，主权资本占有更重要的地位，股份公司几百年演变的主要范畴也正是
主权资本。而在股份公司内部，其资金长期筹措与中短期筹措的重要区别之一 也正在如此，即中短期资金筹措一般不借助于主权资本，而长期资金筹措则一
般借助于主权资本。因而，我们本章对长期资金筹措的讨论就从分析股份公司 主权资本的所有权——主要是普通股与优先股——开始。我们将首先介绍普通
股，然后再介绍优先股。
1.普通股的特点
普通股是公司股份中最常见的一种，代表持股人在公司中的财产或所有 权。普通股持有人是公司基本股东，享有表决权，因而可以通过选举董事会对
公司主要政策及决策行使支配权，此外，普通股东一般还拥有优先认股权。在 债权人与优先股的利益得到满足后，普通股东对公司的利润和资产拥有无限权
利。普通股属于高风险、高收益型股票。
由此，我们可以总结出普通股对公司长期筹资的利弊。
普通股对公司筹资主要优点是：
（1）公司没有清偿普通股的义务，这使得公司获得稳定的长期资本供给， 这是由于普通股没有任何届满的日期；
（2）公司没有支付普通股的法定义务，这使得公司可以依据具体情况行 事。当盈利存在且较多时，就宣布与支付股息；当盈利不存在或较低，或者当
公司迫切需要现金时，就可以少付或完全停付普通股股息；
（3）公司可用普通股的买进或卖出来临时改变公司资本结构。例如，在公 司盈利很高时，为防止现金的大量外流，公司可以在未公布盈利前即在市场上
购买自己的普通股，作为库藏股储存起来；在公司经营不景气致使普通股市价 下跌时，如果公司预测未来经营情况良好，亦可购进自己的股票储存起来，
等盈利增多时再予抛售。这样一方面有效地阻止股价下跌、坚定股东信心，另一 方面又能获得可观的利润；
（4）通过普通股这种主权资本筹资，可以使公司免受债务人及优先股东对 经营者施加的某些限制；
（5）普通股构成支付公司债务的基础，发行较多的普通股，意味着公司对 债权人提供了较大程度的保护，能有效地增强公司借款能力与贷款信用。
普通股对公司筹资主要缺点是：
（1）筹措普通股时发生的费用（如投资银行顾问费用、包销费用等）较高。 据西方各国经验数据显示，发行证券费用率最高的是普通股，其次是优先股，
费用率最低的是公司债；
（2）普通股的资本成本率亦较高，即公司向普通股支付的股息等报酬较 高。一般来说，普通股资本成本率最高，其次是优先股，最低的是公司债；
（3）普通股的增加发行往往会使公司原有股东的参与权渗水。因为增发新 股意味着增加新股东，一方面新股东会获得原有股东拥有的投票权与支配权，
另一方面新股东对公司已累积公司盈余有分享权，这样就降低了每一普通股的 可能的净收益，从而可能引起普通股市价的下跌。
2.普通股的发行
实际上，下面介绍的普通股发行的三种途径同样适用于优先股、公司债等其它证券。所以在后面的各类证券介绍中，我们将不涉及证券的发行问题。
普通股可以通过公开发行、给股东优先认股权及内部协商等三种途径予以 发行：
A.公开发行
公开发行有两种市场。初级市场（一级市场）是专门发行新股市场，这个 市场由投资者、中间人（投资银行和经纪人）及筹措资金的企业三方构成，它
是公司筹资主要关注之点，是公司筹资的场所。次级市场（二级市场）则是指 投资者相互之间买卖已发行证券的市场，其证券买卖并不会影响企业资金的变
动，但会影响到企业证券的流通渠道。
公司筹措长期资金时，可通过熟悉投资市场行情的投资银行代为发行。投 资银行有三个功能：
（1）充当顾问，即向筹措资金的公司建议发行什么证券，以什么价格发行， 利息多高，期限多长等；
（2）包销证券，即投资银行自己买下公司全部证券，然后设法转卖给个人 或其他投资机构；
（3）推销证券，即投资银行设法帮助筹措资金的公司销售证券。
必须注意的是，并不是任何股份公司均可采用公开发行的方式发行股票。 只有那些股票（普通股、优先股等）已经在证券交易所上市的股份公司才能公
开发行股票，这些公司因此被称为上市公司，公开发行的股票也因此被称为上 市股票。一个公司股票要在证券交易所上市必须符合证券交易法的有关上市要
求，例如公司必须拥有法定最低股本额、必须定期公布公司财务状况与经营情 况、公司有稳定的收益等等。
B.优先认股权
通常，公司在发行新股时，让它的股东优先认购。为此，公司常向股东印 发“优先认股权证”。这样，公司增发新股时，可由原有股东自动认购而毋需经过证券市场。当然，原有股东也可以不认购新股，这时，由于认股权证实质上
代表着一种对公司先前已累积起来的公积的一种要求权，所以这有一定价值（尤 其是当公司盈利很高时），因而可由原来股东在证券市场上公开卖出或在公司原
有股东内部转卖以获得货币。
C.内部协商发行
公司增发证券时，如果知道一些投资机构或个人愿意购买，通过内部协商 而毋需公开发行即可成交。这样，手续简便、发行迅速，节省时间与发行费用，
但利率往往较高。
值得注意的是，近年来，由于公司股票发行数额越来越大，公开发行（依 靠投资银行）的成本也就越来越高。有鉴于此，许多公司离开投资银行，转而
采用内部协商的发行方式，以节省发行费用。内部协商发行方式的盛行，使得 “场外交易”逢勃兴起，严重影响了投资银行的传统业务。
3.普通股优先购股权在公司筹资中的运用
前面，我们已经讲到，普通股股东一般均拥有优先购股权（除非公司章程 另有规定），并且股东所拥有的优先购股权可购买
新股的总数取决于他所拥有的股份在公司股份总额中的比例。实际上，在 公司筹资决策中若能适当配合使用优先购股权，有时则能取得相当的成功。
下面介绍几个与优先认股权有关的技术问题：
A.股东有权认购新股总额的计算
ＮＡ′＝Ｎ Ｏ′× （公式8.4.1）
式中：ＮＯ 表示公司原有股份总数;
ＮＯ′表示公司增发新股总数;
ＮＡ 表示Ａ股东原有股份总数。
ＮＡ′表示Ａ股东有权认购新股的总数。
B.优先购股权权值的计算
我们已经说过，优先购股权是可以转卖或出售的，这就涉及其权值计算问 题。
实际中可选用下列三公式之一：
（1）Ｖ＝ （公式8.4.2.1）
式中 ：Ｐ代表股票市场价格与股票面值之差；
Ｒ代表新股与旧股的认购比率；
Ｖ为优先认股权价格。
（2）Ｖ＝ （公式8.4.2.2）
式中：Ｍ代表旧股市场价格；Ｓ代表认购新股之价格；Ｎ代表每购一新股 所需旧股的数目。
（3）Ｖ＝ （公式8.4.2.3）
式中：Ｐ’表示不附有优先认股权股票的市场价值。
C.公司财务管理人员对认购价格的确定
从上述关于优先认购权权值计算中我们可以发现，认购价格的确定是很重 要的。而认购价格又必须由公司财务管理人员据公司当时的资产负债情况、证
券市场供求情况、宏观经济运行情况等方面情况进行考虑后作出决定，这是一项经验性很强的工作。
下面让我们来看一下认购价格被不适当确定时的情形：
（1）当订购价格偏高时，由于原有股东从中可能得到的利益较少，新发行 股票出售不掉的风险因此而大大增加了。尤其是，当市场价格下跌时，这时订
购价格很可能实际上接近乃至超过市场价格。这时，对于每一位原有股东来说， 优先购股权实际上已无任何意义，而公司的筹资计划也会因此而失败。
（2）当订购价格偏低时，原有股东从所获得的廉价股票中得到巨大利益， 但另一方面公司可能蒙受财务上一定程度损失。首先，公司由此而筹得的资金
可能较少；其次，依据公式8.4.2.3可知，当订购价格偏低时，不带认股权证 的股票市价也会较低，这不仅会进一步使公司所筹资金减少，而且还会给公开
市场一个信息（虽然这一信息可能是失真的），即投资者对公司新发行股票的收 益期望值较低，而这对公司筹资信誉与形象是一个不利因素。当然，上述分析
并不排除这种情形下资金筹措计划仍然获得成功的可能性，因为当投资者对公 司经营非常有信心时，踊跃的购买会使市场价格（不带有认股权证）上升而带
动认股权证价格上升，从而接近或达到均衡水平。
上面的分析表明：适当的订购价格是公司、公司的原有股东及其他投资者 之间的一种利益均衡。
（二）证券（2）：优先股
1.优先股的种类
优先股的种类很多，主要有以下几种：
A.累积优先股。这种优先股最常见。其特点有两个：一是股息率固定；二 是股息可以累积（当公司营业不好、无力发放股息时，优先股股息可累积下来，
在公司盈利较多时再优先补发积欠的股息）。其股息率一般略高于公司发行的债 券的利率。
B.股息率可调整的优先股。这种优先股特点是：股息率不固定，而且定期随其他证券或存款利率而调整（但与公司盈亏无关，也就是说，它依赖的调整
参照系并不是公司的盈利水平而是其他投资的资本收益率）。
C.可转换优先股。这种优先股允许股东在一定时期内，以一定比例，将优 先股换成该公司普通股。交换比例是事先确定的，其数值取决于优先股与普通
股的现行价格。由于这一个性质，使可转换优先股的价格波动与其他优先股相 比较剧烈。
D.参与优先股。其特点是：当公司盈利较多时，股东除按固定股息率分得 股息外，还可以分得额外股息。其数额取决于每股普通股票股息与每股优先股
票股息的差。
E.非累积优先股。其特点是：股息率固定但某期未支付股息不得累积到下 一期。由于它对投资者不利，认购者少，因而很少发行。
前述5种优先股中，非累积优先股与参与优先股（参与优先股对发行公司 非常不利故也很少发行）发行量均很少，股息率可调整的优先股则近年才刚出
现，至于可转换优先股我们则准备在下文中再予讨论，所以这里讨论的优先股 主要是指发行量最大、最普遍、也是最典型的累积优先股。
筹资公司在选择不同类别的优先股时，应充分考虑投资者对不同类优先股 的偏好。在经济剧烈波动或经济衰退时，可发行累积优先股；当经济稳定成长
时可发行非累积优先股；在投资者要求较高收益时，可发行参与优先股；在投 资者要求较高收益和较大的对公司经营支配权时且甘愿承担一定风险时，可发
行可转换优先股……
2.优先股的特点
优先股股票是一种性质复杂的有价证券，同时具有主权资本与债务资本的 若干特征。例如，一方面，优先股具有明确规定的股息率，这种固定的股息率
加上优先股对收入与资产的优先要求权，使它类似债务；但另一方面，除非公 司章程另有规定，优先股股东又拥有与普通股股东大致相同的权利，并且，优先股没有一定期限，股息又是用税后净利润支付，所以，法律认为优先股是股
票，属于主权资本范畴。
优先股对公司筹措资金主要优点是：
A.股息率固定，能利用财务杠杆利益。优先股能使公司利用财务杠杆利 益。
B.没有一定届满日期，这样也使公司获得一批长期、稳定的资金来源，对 公司的现金周转也有明显的好处。
C.由于优先股股东一般不享有投票权，所以公司能够避免优先股股东参与 投票而分割掉对公司的支配权，有效地保持了原有股东对公司的支配地位。
D.由于股息是累积的，当公司经营情况不好时可以不支付股息而留待以后 宣布与支付，这就给了困境中的公司一个扭亏为盈的喘息之机，而不会迫使公
司破产。
E.一般证券买卖要缴纳税收，而优先股转换成普通股或债券，可以免税。
优先股对公司筹措资金主要缺点是：
A.优先股的清偿权优先于普通股而仅次于公司债之后。
B.优先股仍属于主权资本，所以其股息必须从税后净收益中支付，而公司 债利息则用税前收益支付，这样，较之于公司债，优先股增加了所得税负担。
C.优先股虽然没有满期，但公司章程中的一系列规定，又实质上规定了届 满的日期。例如公司章程中常有赎回条款，规定在什么条件下，公司以什么价
格赎回优先股。又例如，公司章程常规定公司须设立偿债基金，即只要公司盈 余多到足以让公司定期回收优先股，则公司每年都必须购进一定百分比的优先
股股票。一般地，若公司不履行它对优先股设置偿债基金的条款，通常就禁止 它对普通股支付股息。当然，上述规定也不一定对公司经营不利，尤其是赎回
条款。当金融市场利率下降时，发行公司经常行使赎回条款，通过发行新的、 股息率较低的优先股来赎回原来发行的优先股，借以节省股息的支出，这对公司经营显然是有利的。
3.优先股的杠杆作用
在一定公司资本结构中有无优先股和优先股的多少，对普通股的收益影响 很大，这种影响称为优先股的杠杆作用。股息来源于公司利润，而公司利润则
是由发行普通股、优先股、债券、向银行借款等筹集的总资金赚得的。当总资 本盈利增加时，“杠杆作用”可以使普通股的股息收益率大幅增加；另一方面，
当总资本盈利下降时，“杠杆作用”也可以使普通股收益的下降幅度大于没有发 行优先股、债券时的下降幅度。
在公司业务持续发展、盈利巨额增长时，发行优先股较之于普通股是对公 司筹措资金有利的。
上述的“杠杆作用”或“杠杆利益”不仅存在于普通股与优先股之间，而 且存在于其他各类证券之间。
（三）证券（3）：公司债
1.公司债的种类
公司债分为有担保公司债与无担保公司债两类，列举如下：
A.有担保公司债
有担保公司债又主要有以下三种：
（1）抵押公司债
抵押公司债是以公司厂房、土地等不动产作抵押而发行的公司债，当公司 不能还本付息时，可将这些抵押品变卖偿还。有时，同一资产可以同时作为两
种抵押公司债的担保，不过公司债也要相应地分为第一抵押公司债与第二抵押 公司债。在清偿方面，第一抵押公司债优先于第二抵押公司债。
（2）设备抵押公司债
设备抵押公司债是以设备为抵押品、以银行等金融组织为债权人的公司债。当公司需要添置设备时，可出具这种设备抵押公司债（实际上是一种证
书），向银行等金融组织借贷，而购买的设备即成为债务的担保品。
（3）证券抵押公司债
证券抵押公司债是以其他企业发行的股票或公司债作为担保而发行的公司 债。
有的母公司信誉较好，有条件发行利率较低的公司债，就可以将独立经营 的子公司的股票作为担保发行公司债，而将所得资金供给子公司使用。
B.无担保公司债
无担保公司债又分为以下三种：
（1）信用公司债
信用公司债是指没有抵押品、完全靠公司良好声誉和较高的回收情况发行 的公司债。声誉很好的企业，常常发行这种公司债，以便留下更多的可作抵押
的财产，供以后借款之用。
（2）附属公司债
附属公司债是在公司破产清理时在信用公司债之后获得清偿权的公司债。
（3）收益公司债
收益公司债是在公司经营不利时可暂不付息，至获利时再支付积欠股息的 公司债。其清偿权优先于附属公司债。
投资者在选择不同类别的公司债时，虽然对收益水平也很关注，但更重要 的则是考虑还本可能性的大小。所以，从筹资公司的角度而言，选择不同类别
公司债时，应充分考虑到投资者的上述心理，视自己具体情况作出抉择：若筹 资公司信誉非常好，可发行信用公司债，而把自己的物质基础作为进一步借款
的担保品；反之，若筹资公司信誉一般乃至较差，则应发行各类担保公司债。
2.公司债的特点
公司债是公司基本的长期债务证券，是一张长期本票。公司债的发行者（借款者）许诺在某一特定的未来日期偿还一定金额，并按规定利率支付利息。其
清偿权优先于普通股、优先股等主权投资。公司债规定有届满期，但公司往往 通过偿债基金，分批提前赎回。
公司债对公司筹措资金优点：
（1）公司债利息率低（低于优先股与普通股的股息率），这样公司债资本成 本率低。
（2）在计算所得税时，公司债利息支出可从收益中扣减，这样减少了公司 纳税负担。
（3）与优先股一样，公司债使公司的股东能享受财务杠杆（即举债经营） 利益，有利于提高普通股每股收益。
（4）由于公司债持有人一般不享有投票权，所以公司能够避免优先股股东 参与投票而分割掉对公司的支配权，有效地保持了原有股东对公司的支配地位。
公司债对公司筹措资金的缺点：
（1）增大公司的风险。由于公司债到期必须偿还（即使设立了偿债基金）， 所以，如果当时公司财务困难，则公司债的偿还对企业来说无疑是雪上加霜，
甚至可能使公司破产。
（2）由于公司债有届满期，所以容易给公司现金周转带来一些麻烦。
（3）由于有关公司债法律条例的规定（例如公司举债额不得超过公司总资 本的一定比例、未按时支付上期公司债利息者不得发行新公司债、连续数年未
支付优先股股息者不得发行新公司债等），也由于有时公司债信托契约会限制新 发行公司债，所以，公司发行公司债，在一定程度上就是约束了公司从外部筹
措资金扩展的能力。
将上述公司债特点与前述普通股和优先股这两种股票的特点相比较，我们 可以归纳出两者的区别来：
（1）经济性质不同。股票是所有权凭证，而公司债只是债权债务关系的证明。
因此，股票无须还本，而债券却要到期偿还。在此意义上，发行股票可使 筹资公司既得到可供长期使用的资金，又不会背上债务负担；但反过来，要使
股票争夺投资人，筹资公司又必须承诺向股东提供比债券优惠的权益。
（2）所提供的权利不同。股票是所有权凭证，所以股东有权直接参加筹资 公司的经营管理。公司债只是代表债权债务关系，所以只要筹资公司按时还本
付息，则债权人毋需也不能干预筹资公司经营管理。在此意义上，发行公司债 不必担心投资人对筹资公司经营管理进行干预，而发行股票（除非新发股票全
部被原有股东按原持股比例认购）则意味着原有股东地位的削弱和权力分离（即 参与权渗水）。
（3）所提供收益不同。股票是一种高风险、高收益有价证券，它对那些为 获高利而甘冒风险的投资人有吸引力；公司债则是一种安全性大但收益也较低
的有价证券，它对那些不愿冒风险但又不愿仅获银行储蓄利率的投资人有吸引 力。因此，筹资公司应在筹资时充分考虑到自己的资金的可能供给者的偏好。
同时，在经济环境变化时，两者筹资成本也不一样。在经济稳定发展时期，股 票的筹资成本较小；在经济剧烈波动或经济衰退期，公司债的筹资成本则较小。
（4）对二级市场要求不同。股票没有期限要求，要想收回投资就必须利用 转让机制，而公司债因到期还本而具有一定程度的先天流动性。故在二级市场
不发达条件下，发行公司债比发行股票容易得多。
3.发行公司债的财务决策
上面，我们归纳了股票和公司债的区别。而在公司具体的资金筹措中，则 需要作更详细的财务分析即为了筹措等额资金，到底是发行公司债还是股票？
关于这一财务决策问题，实质上涉及到三个方面即：收益（大小）、危险性（高 低）与对公司经营管理的支配等。下面分而叙之。
A.收益
对收益的考虑主要是应设法增加公司现有普通股股东的股票每股收益（英 文缩写EPS），因为公司是为这一目的而经营的。在实际决策中，这常涉及到另
一个重要指标即税前收益（这里的税前收益还包括利息，英文缩写为EBIT）。
首先介绍一个常用公式：
ＥＰＳ０＝ （公式8.4.1）
式中：EBIT０表示盈亏平衡时的EBIT值即公司的EBIT盈亏平衡点；
Ｉ表示公司债应付利息金额；
Ｔ表示边际公司所得税率；
ＰＤ表示优先股股息金额；
Ｓ表示已发行在外的普通股股数；
EPS０表示盈亏平衡时的EPS值即公司的EPS盈亏平衡点。
B.危险性
这里所讨论的危险性是指由于公司债须定期返本（偿还现金）而对公司现 有股东带来的危险性。这种危险性是这样估计出来的：根据公司信托契约规定
所需每年现金流出与由于收益而获得的现金收入相比较。而“由于收益而获得 的现金收入”是指税金减除之后、非现金支出（例如折旧费用）减除之前的收益。
C.对公司经营管理的支配
显然，正如前面已经谈到的，由于股票与公司债赋予的不同权利，公司债 持有人对公司经营管理的支配的可能性大大小于公司股东对公司经营管理支配
的可能性。
公司在筹资时所处的外部环境对公司的影响及公司的本性对筹资决策是非 常重要的。
（四）证券（4）：可转换证券
1.可转换证券特点
可转换证券是指那种在特定价格情况下能转换为同一公司普通股的公司债 或优先股。所谓“特定价格”，就是指转换价格或转换比率：转换价格是指转换
时每股普通股的作价；转换比率是指多少普通股可转换一张可转换证券。
大多数可转换证券发行时存在的转换溢价和可转换证券的双重性质是紧密 联系在一起的。可转换证券发行之初，它为投资者提供固定报酬，这等于投资
于单纯公司债或优先股；当公司资本报酬率上升，公司普通股上升时，投资者 又获得了自由交换普通股的权利，因此，从投资者角度来看，转换溢价是值得
支付的，他们乐于接受收益较低的这种可转换证券。
可转换证券对公司筹措资金的优点是：
①可转换证券具有高度的灵活性，公司可依据公司具体情况，设计出不同 的报酬率、不同的转换溢价等条件的可转换证券，以寻求最佳的长期筹资方式。
②一般来说，可转换证券的报酬率较低，例如可转换公司债利率就比单纯 的公司债利率要低，可转换优先股股息也比单纯的优先股股息要低，这样可转
换证券的资本成本率较低，大大减轻了公司的筹资成本，使公司获得廉价的资 本供给。
③单纯的公司债或优先股均有届满日（优先股一般都由公司赎回），而可转 换公司债和可转换优先股这些可转换证券却由于一般要转换为没有届满期的普通股，所以，可转换证券的发行为公司提供了长期、稳定的资本供给。
可转换证券对公司筹措资金的缺点是：
①发行可转换证券，虽然可使公司得到一笔高于普通股市价的转换溢价， 但当股票市价猛涨且大大高于普通股转换价格时，反而使公司蒙受了财务损失。
②当普通股市价未像预期的那样上涨时，可转换证券的转换就无法实现， 这极可能断绝公司获得新的长期资金的任何来源。这是因为，证券的转换未能
实现时，一方面公司几乎不可能再发行新的可转换证券，另一方面由于投资者 对公司财务状况的怀疑，会导致其他非可转换证券发行的困难。
③即使可转换证券的转换顺利实现，转换实现本身就意味着对公司原有股 东参与权的严重渗水（除非可转换证券全部由原有股东按其原有持股比例所持
有），也会引起对公司经营管理的干涉。
2.可转换证券的运用
由上述可转换证券的特点可知，把可转换证券作为一种筹措长期资本的工 具需要具备一系列条件，大致说来，这些条件是：
①与预期的未来价格相比较，目前公司普通股的市价偏低。
②需要一些特殊条件来促使证券的畅销。
③需要对股息制度不同的其他企业实行兼并。
下面，我们分别说明可转换证券在三种情形下的运用。
A.普通股市价偏低
普通股市价偏低的原因是多种多样，有时会出现这种情况即公司盈利水平 良好但其普通股市价仍然偏低。这时，如果公司财务人员认为这种偏低是不合
理的，他们可以发行可转换证券。另外，即使目前的普通股市价真实地反映了 目前公司的盈利水平和经营实力，而公司财务人员认为未能反映公司未来的收
益能力，即相对于公司预期的收益水平来说，公司普通股目前的市场价格是“偏 低了”，那么公司也可以发行可转换证券。当然在上述两种情形下，公司最佳筹资决策应该是暂延发行任何证券而待公司股票市价上涨时再予发行（这时对于
筹措等量资金，公司付出了较少的股权），然而，当公司因商业情况所逼而不得 不增发证券时，发行可转换证券不失为一种明智的筹资决策。
B.促使证券畅销
有时，公司为换取公司债或优先股的持有者在一些方面的让步（例如较低 的资本报酬率、较少的对债权人的物质担保或不设置偿债基金等），给予公司债
或优先股的持有者可转换普通股的权利，这样使其发行的证券有较大的吸引力， 有利于证券的销售。
C.兼并企业
近年来，可转换证券（尤其是可转换优先股）被一些兴旺发达的公司广泛 用来兼并其他公司。可转换证券的适应性，有助于兼并公司按照被兼并公司的
股息制度支付而不变更自身的股息方针。例如，兼并公司一般来说其股息占收 益比重较低，而被兼并公司一般来说其股息占收益比重较高；因而若兼并公司
想用它的普通股去交换被兼并公司的普通股，纵然其他条件均合适，也将被后 者的股东所拒绝，因为这样将减少其股息收入。而发行可转换优先股可解决这
一问题。
（五）证券（5）：购股权证
1.购股权证的特点
购股权证是允许其持有者购买一定普通股股数的权利证件。每一件购股权 证上均载明了所能认购的股数及规定的购股价格。我们曾在本章有关普通股的
论述中介绍过普通股的优先购股权证，那种购股权证是为公司现有股东所掌握， 以保障其权益不被渗水的一种工具；而我们这里讨论的作为一种公司筹措长期
资金的工具的购股权证，则是为公司债持有者掌握的以利于公司债的畅销的工 具，它一般附属于公司债上，在性质上，它与我们上文所介绍的促使证券销售
的另一种长期筹资工具——可转换证券有某些相通之处。但两者又有某些重大差别：当可转换证券被转换时，发行了新的普通股，但公司资本并未因此而增
加——这是因为资本在可转换证券出售的当初已经增加了，在证券转换之时发 生的只是一种证券（公司债）转换成另一种证券（普通股股票），即由债务资本
转换为主权资本；而在购股权证被行使时，原来发行的公司债尚未收回，因此 所发行的普通股意味着一批新的资金流入公司，而这些新投入的资金可用于增
加资产、清偿债务或其他有利于增加公司收益的任何目的。
同优先购股权证一样，公司债的购股权证也有其市场价值，所以其持有者 也可以不行使它而将它转卖或公开出售。
依据实践来看，购股权证在促进市场销售方面的作用尤其适用于下述情 形：
（1）当公司处于信用危机边缘时，利用购股权证，可诱使投资者购买公司 债，否则公司债难以销售甚至不可能销售。
（2）在金融紧缩时期，一些财务基础较好的公司也可用购股权证使其公司 债吸引投资者。
（3）与可转换证券一样，对于投资者来说，购股权证也是较低的利率与次 级担保的公平的替代物，投资者会因此而接受公司承诺的较低的利率与次级担
保。
2.购股权证的运用
购股权证的运用与其他证券的使用一样，需要公司财务人员的细致分析与 巧妙的技巧。
当然，除考虑每股收益外，还要考虑其他因素，例如公司的资本结构等。 对业已存在大量债务而再发行可转换公司债会增加资本结构固有危险；相反，
附具权证的公司债则由于可能同时增加新股本，所以，反而可能改善公司的资 本结构，加强其安全性。
（六）银行信用
银行信用作为一种长期筹措资金的工具，主要是公司向商业银行等金融机 构借入长期（10年以上）贷款或某些专项贷款，一般用于固定资产投资。总的
来说，作为长期筹资工具的银行信用在性质、特点及运用等方面均与作为中期 筹资工具的银行信用相似。
（七）租赁
公司的最终目的是要增加股东权益，而不是获得资产，因此公司可以用拥 有服务来代替拥有资产，用分期支付租费来代替一次支付买价——这样，就引
致了租赁的出现。在二次大战以后，世界租赁业获得巨大发展，租赁业向大型 化、综合化、国际化方向发展，因此，公司把租赁作为长期筹资的工具也就越
来越多，租赁作为筹资工具的重要性也日益增大。
1.租赁的特点
由用户公司（承租者）向投资者（出租者）租借设备等固定资产并按期由 投资者收取租金，称为租赁。租赁期间，资产所有权仍属出租者，并不转移给
承租者。
租赁可分为业务租赁和财务租赁两类：
A.业务租赁
租赁的标的一般是房屋或设备，租赁期服务费、修理费和保险费，一般均 由出租者负担，因此租金比较高。承租者一般有权于期满前提前取消租赁合同，
停止租赁关系。也有中途不取消合同而到期后以低价将设备转让给用户的租赁。
B.财务租赁
财务租赁是专业解决承租人财务困难而采用的租赁。它又可分为两种即直 接租赁和返回租赁。当用户缺少资金添置设备时，出租者出资购买设备，以租
赁方式专供该用户（承租者）使用，叫直接租赁。当用户因急需资金而将准备 继续使用的设备卖给出租者，然后再向出租者租用该项设备，叫返回租赁。财务租赁的承租人必须固定不变，所以不能中途停止租赁关系。
租赁对公司筹资的优点是：
（1）不必筹措资金去购买设备，省去了许多麻烦的工作与大笔开销。
（2）当设备因技术进步而被淘汰时，公司可以退租，所以承租公司可将设 备迅速陈旧而发生重大损失危险转嫁或分散。
（3）避免许多借款合同中对公司经营活动的限制。
（4）公司租凭设备时，可以获得资产的使用权，而毋需将其列为负债，这 样就增强了公司的借款能力。
（5）若决策成功，可节省大量费用。
租赁对公司长期筹资的缺点是：
（1）租金很昂贵。
（2）得不到资产的残值。
2.租赁决策
财务人员在考虑租赁这一问题时，最关心的问题是：对一项设备，到底是 租赁还是购买？这是有关租赁问题中最重要的。我们将介绍三种分析方法：最
低成本法、租赁方案法与实际利息成本法。对前两种分析方法，我们只介绍大 致原理，而对于第三种方法则配合以案例说明。
A.最低成本法
这种方法有以下假定条件：
（1）公司已决定添置这项设备。
（2）公司为此决定筹资。
（3）公司能与出租方一样以相同成本购置设备，且贷款的数额等于设备成 本。
（4）公司需要考虑的是：是承租还是举债购置？
最低成本法也是以现金流量为分析基础。
B.租赁方案法
这种方法有以下假定条件：
（1）公司对于资产购置没有作出决定。
（2）公司把租赁看做是与自己拥有该设备有所不同的方案。
（3）公司必须考虑自己拥有的种种风险，而租赁则没有（租金固定）。
C.实际利率成本法
这种方法适用于把租赁或所有权简单地看做两种不同筹资方法的公司和希 望评价租赁或所有权方案对资本成本率产生影响的公司。
所有权实际税前利息成本就是折现率，这种折现率使税前现金流出量（贷 款偿还额加上营业费用）与资产的购置成本相等。所以，为保证实际税后利息
成本，公司税降低了税前利率。所有权基本公式是：
Ｃ＋Ｓ＝ＧＯ× （公式8.4.3）
式中：C代表资本成本;
S代表残值的现值;
GO代表税前所有权成本（贷款偿还额加上营业费用）;
ｉ表示实际利息成本。
五、资本成本率
公司如何选择筹资工具，这种选择的基础就是对各种筹资工具的资本成本 率的估价。
当公司准备筹措资金时，它面临若干方案的选择，大致说来，其决策步骤如下：
①求出各种筹资资本结构的加权平均资本成本率；
②比较各种筹资资本结构的加权平均资本成本率，选择其中加权平均资本 成本率最低的结构，这一结构就是最优筹资资本结构。
③在通过上述两个步骤后，我们已经得到每一个资金方案的最优资本结 构。
然后，计算出每一个资金方案的风险内部报酬率，将每一资金方案的风险 内部报酬率与该方案的最优资本结构相应的最低加权平均资本成本率相比较，
若风险内部报酬率大于最低加权平均资本成本率，则将该方案选择作为进一步 考察之用；反之，若风险内部报酬率小于最低加权平均资本成本率，则放弃此
方案。计算出经过上述筛选的各个资金方案的预期收益情况（这里既可以采用 效率指标，又可以采用效果指标），可采用用NPV、PI、IRR等投资决策方法进
行选择，选择其中效益最好者（上述各种决策方法中使用的贴现率就是每一个 方案相应的最低加权平均资本成本率）。
④根据入选方案的最优筹资资本结构制定出相应的证券结构，并具体考虑 证券的股息或利息（债息）以及证券的发售问题（即筹资的股息债息决策和发
售技术决策）。
从上述步骤中可以看出：决策是以运用资金方案的加权平均资本成本率为 基础的。本章就主要介绍各种资本成本率的概念、意义与计算，下一章则主要
讨论资本结构问题。
在这里，有两点必须提请读者注意：
①在实际业务中，为筹措同一批资金，公司往往同时交叉使用多种筹措资 金的工具，这样，就引致了“（筹资）资本结构”、“最优资本结构”等概念的出
现，即存在着多种资金来源的数量比例关系问题。并且，这里所谓的“资本结 构”或“最优资本结构”都是增量（或曰流量）意义上的，而不是指公司在筹资时已有的、存量意义上的结构关系（数量比例关系）。
②在本节中，凡论及各种资本成本时，我们一律使用“资本成本率”这一 术语，而未采用传统的西方财务管理中“资本成本”这一术语。我们认为，“资
本成本率”这一术语较之于“资本成本”，毫无疑问要准确得多。因为通观全部 有关资本的成本的计算公式，我们就会发现：全部指标都是相对指标，并且依
据统计学定义，这些指标均属比较相对数。若选用“Cost of Capital”一词，则很难辨明这一相对指标同绝对指标“资本成本”这一概念的区分。所以，我
们坚持使用“资本成本率”这一术语，相应的英文就是“Rate of Capital Cost”或“Cost Rate of
Capital”。我们使用的“资本成本”与“资本成本率”的关系如下：
资本成本率＝
或：
资本成本＝资本成本率×资本总额
（一）单项资本成本率
这里主要阐述银行贷款、公司债、普通股、优先股与留存收益（即公司自 有资金）等5种筹资工具的资本成本率。并侧重于各单项资本成本率的计算。
计算单项资本成本率的基本问题是：已知投资期预付的本金和预期利息支 出流量，并且已知筹措资金的净收入，求资本成本率。
这里的所谓“资本成本率”，实质上是指损益平衡资本成本率。损益平衡资 本成本率就是指能够使未来的以利息支出方式发生的盈余的减少流量的现值与
本期预付的本金现值之和等于筹资的净收入的资本成本率，用公式表示：
筹资的净收入＝未来的以利息支出方式发生的盈余减少流量的现值＋本期 预付的本金的现值 （公式8.5.1）
公式的右端两项，即未来的以利息支出方式发生的盈余减少流量的现值和本期预付的本金的现值，是资本成本率的函数，解出公式，就可求得损益平衡
资本成本率。
1.以利息支出方式发生的盈余减少与利息的关系
债务利息可以打入公司经营成本，从而可以避免交纳公司所得税；而留存 收益的机会成本、普通股股息、优先股股息则不能打入公司成本，从而不能避
免交纳公司所得税。以利息支出方式发生的盈余减少的数量，在使用留存收益、 发行普通股与优先股的场合，就分别等于留存收益机会成本、普通股股息、优
先股股息；而在借入债务（银行贷款和公司债）的场合，就等于债务利息减去 避免交纳公司所得税的差额。
如果分别Ｄ'r、D 'c、D'p、I '表示使用留存收益、发行普通股与优先股以及借入债务的以利息支出方式发生的盈余减少的数量，而留存收益机会成本、普
通股股息、优先股股息、债务利息分别为Ｄｒ 、Ｄｃ、Ｄｐ、Ｉ，并且公司所得税 税率为Ｔｃ，那么：
Dr'=Dr
Dc'=Dc
Dp'=Dp
I'=I-ITc=I（1-Tc ）
下面，我们将根据上述基本原理列出各个单项资本成本率的计算公式。
2.银行贷款的资本成本率
公司借入银行贷款的情形与发行公司债的情形类似，所不同的是，借入的 银行贷款不存在着发行费用问题。但是，在长期银行贷款借贷契约中，借款公
司必须同意把该笔贷款的一定百分比作为相称活期存款余额，而这一活期存款 余额通常大于公司为维持正常营业所必须的最低活期存款余额，因而使公司得
到的实际贷款减少了一个额度，这一额度等于相称活期存款余额与最低活期存 款余额的差额，这实际上加大了公司借贷的成本。
如果用ＫL表示银行贷款成本率，用Ｌ ｎ表示公司所得到的贷款净额，用Ｉ表示每年利息，用Ｌ表示银行贷款总额，用Ｔ
ｃ表示所得税率，贷款期限为Ｎ，那么：
Ｌｎ＝ + （公式8.5.2）
如果银行要求的相称活期存款余额占银行贷款总额的比率为Ｈ，公司正常 情况下应该维持的最低活期存款余额为Ｊ，那么公司得到的贷款净额为：
Ｌｎ＝Ｌ（1－Ｈ）＋Ｊ （公式8.5.3）
所以：
Ｌ（1－Ｈ）＋Ｊ＝ + （公式8.5.4）
通过公式8.5.4即可求出ＫＬ 。
另外还有一个简单的近似计算公式：
ＫＬ＝ = （公式8.5.5）
3.公司债资本成本率
关于公司债，必须指出的是：由于发行公司债而会发生一些资金筹措费 用，因此，发行公司债的票面价值，减去筹措费用之后，才是公司在发行公司
债时所实际取得的资金。
如果用ＫＬ表示公司债资本成本率，用Ｐ ｎ表示公司发行公司债时每份所获得的资金净额，用Ｉ表示每年利息支出，每份公司债的票面价格为Ｍ，公司债
在外流通数目为Ｎ，公司所得税税率为Ｔｃ，那么：
Ｐｎ＝ + （公式8.5.6）
如果公司债的市场价格为Ｐ，公司债的发行成本占公司债市场价格的比率 为Ｆ，票面价格与市场价格差额为Ｄ，那么公司发行公司债所获得的资金净额
为：
Ｐｎ＝Ｐ（1－Ｆ）＝（Ｍ－Ｄ）（1－Ｆ） （公式8.5.7）
所以：
Ｐ（1－Ｆ）＝（Ｍ－Ｄ）（1－Ｆ）＝ +
（公式8.5.8）
通过公式9.5.8即可求出ＫＬ 。
另外，有一个简单的近似计算公式：
ＫＬ＝ = （公式8.5.9）
关于上述公式，有几点必须说明：
（1）由于公司债利息支出是作为费用开支而少缴了所得税，所以，两相抵 消后，实际上公司为支付公司债利息而增加的开支只是：
利息×（1－所得税）
即公式中的：Ｉ（1－Ｔｃ）
很显然，公司债计算的这一特点同样适用于前述银行贷款计算，因为两者 都是债务资本而非主权资本。
（2）在前述银行贷款和公司债计算中，我们都把每年的利息支出Ｉ当做是 相等的，而实际上可能并不相等。但这并不影响上述各公式的正确性，也就是
说，假设每年利息相等仅仅是为了计算的方便。
（3）有关银行贷款与公司债的两个近似计算公式是通过Ｎ ∞的假设推知的，下面以公司债为例进行简单证明：
由Ｐｎ＝ +
可知，当ｎ∞时
Ｐｎ＝ +
其中， 是一个无穷小量，即当Ｎ∞时， ，故上述公式可简化为：
Ｐｎ＝
这里，Ｐｎ实际上是一个系数为Ｉ（1－Ｔ ｃ），首项为 ，公比为
（1＋ＫＬ）的无穷等比递减数列。依据无穷等比递减数列和计算公式，可知：
Pn= ×（1-Tc）-J
ＫＬ= = =
（4）在上述有关公司债计算公式中，我们实质上是假设公司债票面价格 （Ｍ）大于其实际市场价格（Ｐ），即公司债折价。如果实际情况形相反，即公
司债市场价格（Ｐ）高于其票面价格，则仅须将公式中 （Ｍ－Ｄ）一律改为 （Ｄ－Ｍ）即可。
4.普通股资本成本率
如果用Ｋｃ表示普通股资本成本率，而公司通过发行普通股每股所得到的资 金净额为Ｐｎ，第ｔ年预期股息为Ｄｔ
，每股股息预期增长率为ｇ，那么：
Ｐｎ= = = （公式8.5.10）
解上述可得：
Ｋｃ= +g （公式8.5.11）
如果普通股现行的市场价格为Ｐ，发行普通股的发行费用占普通股现行市 场价格的比率为Ｆ，那么公司发行普通股每股所获得资金净额为：
Ｄｎ＝Ｐ（1－Ｆ） （公式8.5.12）
所以有：
Ｋｃ= （公式8.5.13）
对于上述普通股计算公式，有三点必须予以说明：
（1）普通股的股息不能像银行贷款与公司债的利息那样打入成本，故必须 打入应纳税收入中。
（2）从上述各式中Ｄｔ与ｇ的确定可以看出，对于普通股资本成本率的计算 有相当程度的不确定性，公司只能大致估价一番，很难算出精确值。
（3）在公式8.5.10的推导中，实际上我们又遇到了在公司债的计算公式中 同样的问题即近似公式的推导。但对于普通股来说，这一近似公式的精确性较
高，因为普通股没有届满期，即其Ｎ本来就是趋向于∞。同样，在公式 8.5.10的推导中，我们也运用了无穷等比递减数列的求和公式。
以上我们实质上只讨论普通股资本成本率的一种特殊情形即股息等比增长 的情形。现在我们再来讨论它的一般情形和另两种特殊情形：
A.计算普通股资本成本率的一般公式
计算普通股资本成本率的一般公式为
Ｐ×（1－Ｆ）= + （公式8.5.14）
式中：Ｐ表示普通股的现行市场价格；
Ｐ'ｎ表示ｎ年后普通股的市场价格。
很显然，这一公式（公式8.5.14）较前述公式更精确一些，但计算难度较 大，因为实际上很难获得Ｄｔ与Ｐ'
ｎ的准确值，并且，由于Ｄｔ每年均不一致， 致使计算时不能直接利用现值系数表。
B.计算股息固定的近似方式
若每年股息固定，则公式9.5.14简化为：
Ｐ×（1－Ｆ）= + （公式8.5.15）
利用无穷等比递减数列求和公式可有下列近似公式：
Ｋｃ＝ （公式8.5.16）
C.计算增发新股时近似公式
在公司增发新股时，由于原有普通股股东参与权的渗水，所以必须调整Ｋ ｃ（已发行并售出的股票的市价与发行公司收到的净收入之间的差额）。可以有
下列近似公式：
Ｋ'ｃ＝ （公式8.5.17）
式中：Ｋ'ｃ表示发行新股后的普通股资本成本率 ;
Ｋｃ表示未发行新股前的普通股资本成本率;
Ｐ'ｏ表示发行新股每股获得的资金净额 ;
Ｐ表示已发行并售出的普通股每股正常的现行市场价格 .
5.优先股资本成本率
优先股情形同普通股情形大致相同，下面分几种情形分别列出公式。
A.计算优先股资本成本率的一般公式
计算优先股资本成本率的一般公式为：
Ｐ（1－Ｆ）= + （公式8.5.18）
式中：Ｐ表示优先股的现行市场价格;
Ｆ表示每发行一般优先股所支出的发行费占票面价值或发行价格的 百分比率;
Ｄ表示每年每股优先股固定股息;
D
P×(1-F)
Kc
P’o/P
P’n
D
(1+Kp)n
Ｋｐ表示优先股资本成本率 ;
Ｐ'ｎ表示ｎ年后优先股的市场价格或ｎ年后公司赎回优先股的购买价格。
比较公式8.5.14与本公式会发现计算优先股的一般公式与计算普通股的一 般公式极为类似，惟一的区别在于：普通股的Ｄｔ值随ｔ而变化，而优先股的
Ｄｔ值恒定。
B.计算优先股资本成本率的近似公式
由计算优先股的一般公式（公式8.5.18）很容易推导出计算优先股的近似 公式：假设ｎ∞，则又归结为一个无穷等比递减数列的求和问题，近似公式
如下：
Ｋｐ＝ （公式8.5.19）
6.留存收益资本成本率
公司所获得的纯收益可留存下来使用，即形成公司的留存收益。乍看起 来，用公司的留存收益进行投资（即把公司的留存收益作为公司筹措资金的一
种来源），似乎并不花费公司的任何成本。其实并非如此。从股东角度来看，公 司的留存收益可以作为股息分配给股东，而股东可以再用这部分股息购买本公
司的普通股，从而以后可以再获得这些新购普通股的报酬，对股东来说，这部 分报酬就是公司留存收益的机会成本（因而股东要求公司使用留存收益而获得
的收益应不低于相应的普通股报酬）。股东的角度也就是公司的角度，因为公司 是股东最高利益的代表。所以，留存收益资本成本率就等于税后普通股报酬率。
如果用ｋy表示留存收益资本成本率，ｋ ｃ′表示普通股报酬率，ｋｃ″表示税前普通股报酬率，Ｔ
ｉ表示个人所得税税率，那么：
Ｋｒ＝Ｋｃ′＝Ｋ ｃ″（1－Ｔｉ） （公式8.5.20）
如果用Ｋｒ表示留存收益资本成本率，ｋ ｃ′表示普通股报酬率，Ｋ″ｃ 表示税前普通股报酬率，而股东购买每股普通股的净支出为Ｐ
ｎ′，第ｔ年的每股预期股息为Ｄｔ，预期每年股息增长率为ｇ，那么：
Ｐ'n＝ = = （公式8.5.21）
各单项资本成本率计算公式表
(二)单项资本成本率占加权平均资本成本率的权重
在这里提请读者注意的是：以下的计算方法是极为严格的，也是颇为繁杂 的。有时为了简便起见，也可以用单项资本账面价值占总资本账面价值的比率
作为单项资本成本率占加权平均资本成本率的权重。
1.各单项资本净值总额
A.借入银行贷款得到的净值总额
借入银行贷款得到的净值总额等于银行贷款总额减去银行要求的相称活期存款余额再加上公司正常情况下应保持的最低活期存款余额。所以，如果用
Ｌｎ表示借入银行贷款得到的净值总额，而银行贷款总额为Ｌ，银行要求的相称 活期存款余额占贷款总额的比率为Ｈ，公司正常情况下应保持的最低活期存款
余额为Ｊ，那么：
Ｌｎ＝Ｌ－ＬＨ＋Ｊ＝Ｌ（1－Ｈ）＋Ｊ （公式8.5.26）
B.发行公司债得到的净值总额
发行公司债得到的净值总额等于发行每份公司债得到的净值与公司债发行 在外份数的乘积。所以，如果用ＰｎＬ∑表示发行公司债得到的净值总额，而公
司债每份的现行市场价格为Ｍ，每份公司债的发行成本占发行公司债的现行市 场价格的比率为Ｆ，公司债发行在外的份数为Ｎ，那么：
ＰｎＬΣ＝（Ｐ－ＰＦ）Ｎ＝Ｐ（1－Ｆ）Ｎ （公式8.5.27）
C.发行优先股得到的净值总额
发行优先股得到的净值总额等于发行每份优先股得到的净值与优先股股数 的乘积。所以，如果用ＰｎＰΣ表示发行优先股得到的净值总额，而优先股每份
的现行市场价为Ｐ，每份优先股发行成本占每份优先股现行市场价格的比率为 Ｆ，优先股发行在外份数为Ｎ，那么：
ＰｎｐΣ＝（Ｐ-ＰＦ）Ｎ＝Ｐ（1－Ｆ）Ｎ （公式8.5.28）
D.发行普通股得到的净值总额
发行普通股得到的净值总额等于发行普通股每份得到的净值与普通股份数 的乘积。所以，如果用Ｐｎｃ表示发行普通股得到的净值总额，而普通股每份
的现行市场价为Ｐ，普通股每份发行成本占每份现行市场价格的比率为Ｆ，普 通股每份数目为Ｎ，那么：
ＰｎｃΣ＝（Ｐ-ＰＦ）Ｎ＝Ｐ（1－Ｆ）Ｎ （公式8.5.29）
E.使用留存收益得到的净值总额
使用留存收益得到的净值总额就等于已使用的留存收益。如果用Ｒ ｎ表示使用留存收益得到的净值，而已使用的留存收益为Ｒ，那么：
Ｒｎ＝Ｒ （公式8.5.30）
2.总资本净值总额
总资本净值总额等于各单项资本净值总额之和。因此，如果用Ｃ表示总资 本净值总额，那么：
Ｃ＝Ｌｎ＋ＰｎL Σ＋ＰｎｐΣ＋ＰｎｃΣ＋Ｒ ｎ （公式8.5.31）
8.5.1.3 单项资本成本率占加权平均资本成本率权重
单项资本成本率占加权平均资本成本率权重就是单项资本净值占总资本净 值的比率。因此，如果用ｗ表示单项资本成本率占加权平均资本成本率的权重，
而单项资本净值总额为ＰｎΣ，总资本净值总额为Ｃ，那么：
Ｗ＝ （公式8.5.32）
(三)加权平均资本成本率
加权平均资本成本率等于各单项资本成本率与各单项资本成本率占加权平 均资本成本率权重的乘积之和。如果用ｋＬ、ｋ
ｐ、ｋｃ、ｋｒ、ｋ Ｌ′分别表示银行贷款、优先股、普通股、留存收益与公司债五种单项资本成本率，用Ｗ Ｌ、Ｗｐ、Ｗｃ、Ｗ
ｒ、ＷＬ′分别表示相应的单项资本成本率占加权平均资本成本率的权 重，Ｋｗ表示加权平均资本成本率，则有：
Ｋｗ＝ＷＬＫ Ｌ＋ＷＬ′ＫＬ ′＋ＷｐＫｐ＋Ｗｃ Ｋｃ＋ＷｒＫｒ
（公式8.5.33）
(四)调整风险后的资本成本率
在前面，我们介绍了一种计算单项资本成本率的方法。现在，我们介绍另 一种计算单项资本成本率的方法即风险调整法。
调整风险后的资本成本率是根据下列基本公式来计算的：
Ｋ＝ｉ＋θ （公式8.5.34）
式中：Ｋ表示资本成本率;
ｉ表示资本的时间价值;
θ表示资本风险价值.
也就是说，资本成本率是无风险利率（时间价值ｉ）与风险报酬率（风险 价值θ）之和。风险是指投资于普通股、优先股或公司债等各种证券所冒的风
险（一般来说，国库券、银行金融债券的风险利率均为零，也就是说，投资于 国库券等被认为是无风险的）——所谓调整风险后的资本成本率，就是筹措资
金的公司依据投资者所冒风险的大小来计算的。
投资者投资于各种不同的证券所冒风险大小并不一样，因此不同证券的风 险报酬率也高低不一样；风险越大，报酬率越高；风险越小，报酬率越低，即
风险与相应的报酬率呈高度正相关性。这是因为，只有在高报酬率的条件下， 投资者才愿意冒较大的风险；否则，投资者只愿意冒较小的风险。这样，调整
风险后的资本成本率，应就不同的长期资金来源，分别予以计算。
于是上述公式8.5.34就具体化为下列公式：
Ｋｊ*＝ｉ＋Ｒｊ （公式8.5.35）
式中：
ｊ表示对投资者来说是某种证券投资，对筹资者来说则是某种长期资金筹 措的工具;
Ｋｊ*表示筹措资金的公司的某种资金筹措工具经调整风险后的资本成本率;
ｉ表示无风险利率（时间价值;
Ｒｊ表示某种证券投资的风险报酬率 。
公式中的Ｒｊ通常是以整个市场的证券投资平均风险报酬率为基点而予以调 整计算得到的，即：
Ｒｊ＝（Ｅｍ－ｉ）β ｊ （公式8.5.36）
式中：
Ｅｍ表示整个市场证券投资平均的期望投资报酬率 ;
ｍ表示证券市场;
βｊ表示某种证券投资的风险对整个市场证券投资平均风险的协变系数 。
这样，在公式8.5.36中，（Ｅｍ －ｉ）反映的是整个市场证券投资平均的风险报酬率，它与某种证券的协变系数相乘之积，就是该种证券投资的风险报酬
率。
于是公式8.5.35经公式8.5.3６代换后，可以很容易得到更具体的计算公 式：
Ｋｊ＝ｉ（Ｅｍ －ｉ）βｊ （公式8.5.3７）
其中，βｊ可由下列公式得到：
βｊ＝ （公式8.5.3８）
式中：
ρｊｍ表示某种证券投资同整个市场证券投资的相关系数 ；
σｊ表示某种证券投资风险的标准离差；
σｍ表示整个市场证券投资平均风险的标准离差 。
在公式8.5.38中， 表示的是某种证券投资的风险同整个市场证券
投资风险的比例关系；ρｊｍ反映该种证券同整个市场证券投资的相关性。
将ρｊｍ同 相乘，就是该种证券投资的风险对整个市场投资平均风险的协变系数。相关系数ρｊｍ高，协变系数βｊ也随之提高；反之，相关系
数低，则协变系数也随之而低。另外一方面，风险越大（即协变系数越大），则 调整后的资本成本率也愈大。
综合上述各公式，可得出调整风险后资本成本率的一个完整公式：
Ｋｊ*＝ｉ＋（Ｅｍ －ｉ）×ρｊｍ× （公式8.5.39）
由上述介绍我们可以知道，调整风险资本成本率的计算是极为困难的，这 主要是确定各个参数的困难。公式中Ｅｍ值与ｉ值的确定是比较容易的，而σｊ
ｍ、σｊ、ρｍ这三个参数的确定却较困难，这一方面需要对市场进行调查分 析，另一方面需要较高深的计算技巧（例如抽样调查技巧、概率与数理统计技
巧等）。
如果能算出调整风险后的资本成本率，前面介绍的公式一般也能够被运 用。从而可以计算出以调整风险后的资本成本率为计算基础的加权平均资成本
本率。
六、资本结构
讨论资本结构的目的，在于寻求最优资本结构 。在最优资本结构下，股东权益达到极值（对于公司来说，股东权益即是公司的最高利益）。
（一） 杠杆利益
在公司筹资资本结构未达到最优资本结构之前，资本结构的改进，可以导 致杠杆利益，能够额外提高股票价格。所以，研究资本结构就要从研究杠杆利
益着手。
在前述各节里，我们已经或多或少地论及“杠杆利益”或“杠杆作用”。在 正式研究杠杆利益之前，我们应当注意三点：
（1）一个公司可运用两种杠杆——营业杠杆和财务杠杆或其综合作用。营 业杠杆涉及公司资产对公司营业收益产生的影响，即这些资产促进营业收益变
化的百分数超过产品销售量或产量变化的百分数；而财务杠杆涉及公司从外部 筹措得到的资金来源对公司股东每股收益所产生的影响，即促使股东每股收益
变化的百分数超过EBIT（扣除利息的税前收益）变化的百分数。
（2）杠杆对公司的影响可能是有利的，也可能是不利的。当销售及 EBIT增加时，杠杆的有利作用能扩大营业收益及股东每股收益增加的百分数
（这时，我们称之为“正杠杆利益”或“正杠杆作用”）；反之，当销售及 EBIT减少时，杠杆的不利作用能扩大营业收益及股东每股收益减少的百分数（这时，我
们称之为“负杠杆利益”或“负担杆作用”。也就是说，所谓杠杆利益实质上是 一面双刃之剑。
（3）营业杠杆与财务杠杆之间是有一定的联系的，即在营业杠杆不起作用 的地方，财务杠杆可以继续起作用——其交叉点是营业收益，而营业收益在很
多情况下又是与EBIT相等的。
下面我们先分别考虑营业杠杆与财务杠杆，然后再考察两者的复合作用。
1.营业杠杆利益
营业杠杆利益，是由于利用固定成本这个杠杆，通过扩大销售所取得的利 益，随着销售量的增长，单位销售量所负担的固定成本就会相对地下降，由此
带来的额外利润，就属于营业杠杆利益——由此可见，财务管理中的“营业杠 杆利益”就是我们在经济学与管理学中所熟悉的“规模经济效益。”
在一定的范围内，由于固定成本并不随着销售的增加而提高，所以销售额的变动率同EBIT的变动率是不相等的，EBIT的变动率大于销售额的变动率。而
EBIT的变动率相当于销售额变动率的倍数，反映了营业杠杆作用的大小程度。 我们把这个倍数，称为营业杠杆系数（英文缩写为DOL）。
A.一般计算公式：
很容易有下列公式：
ＤＯＬ＝ （公式8.６.1）
式中：ＤＯＬ 表示营业杠杆系数；
△EBIT 表示扣除利息前的税前利润变动绝对额；
EBIT 表示变动前的扣除利息前的税前利润；
△Ｓ 表示销售额绝对变动额；
Ｓ 表示变动前的销售额；
△EBIT／EBIT 表示扣降利息前的税前利润变动率；
△Ｓ／Ｓ 表示销售额变动率。
B.简化计算公式
如果设ｒ为销售额增长率，Ｓ为变动前销售额，Ｖ为变动前变动成本，Ｆ 为固定成本，那么增长的销售额为ｒＳ，增长后的销售额为（Ｓ＋ｒＳ），增加
的变动成本为ｒＶ，增加后的变动成本为（Ｖ＋ｒＶ），变动后的扣除利息前的 税前利润为（Ｓ－Ｖ－Ｆ），变动后的扣除利息前的税前利润为〔（Ｓ＋ｒＳ
）〕－（Ｖ＋ｒＶ）－Ｆ〕
将以上结果代入公式8.６.1中可有：
△EBIT/EBIT
△S/S
这样，就得到简化公式
ＤＯＬ＝ （公式8.６.2）
C.若干问题
在分析与计算公司营业杠杆利益时，须注意下列若干问题：
（1）在上述案例中我们举出的是一个“正杠杆利益”的情形，其实相反的 情形是完全可能存在的。在上例中，我们计算出DOL＝3.1％，这一系数除拥
有我们已经解释的意义外，还可能是下述情形：当销售额减少1％时，EBIT就 减少3.1％，这时的2.1％就是负杠杆利益。
（2）考察公式8.6.2，我们可以发现变更公司营业杠杆系数是可能的：当 （Ｓ－Ｖ）增大即提高产品销售额或降低变动成本时，营业杠杆系数显著增大；
反之，当（Ｓ－Ｖ）降低即降低产品销售额或提高变动成本时，营业杠杆系数 显著降低。另外，在经济学或管理学（尤其是在管理经济学中）中，（Ｓ－Ｖ）
的意义是产品“对固定成本和利润的贡献”，也就是说，（Ｓ－Ｖ）实质上是公 司固定成本和营业利润之和，这样，如果公司固定成本的比重较大，则营业杠
杆系数就越大。以上分析可以引出三个有意义的结论以供参考：
①当公司为了充分利用正杠杆利益（例如市场繁荣、销售增长很快时），可 以用降低变动成本的方法来降低售价，以扩大杠杆作用。
②当公司为了避免负杠杆利益（例如市场衰退，销售不振时），公司则可以 适当提高售价以减轻杠杆作用。
③不同行业的杠杆利益是不同的。一般来说，规模巨大的重化工业（这些 行业里固定成本占总成本中比率很大）的杠杆作用要比轻纺工业（这些行业里
固定成本占总成本中比率较小）的杠杆作用要强。
（3）并不是在任何情形下，销售额的增长都会引致EBIT的更大增长，也就 是说杠杆原理有一个基本假设条件即生产与销售的扩大并不超过原有的固定资
产（固定成本）的生产能力；否则一旦超过原有固定资产生产能力，就必须添 加新的固定资产，反而引起EBIT的下降。也就是说，杠杆利益追求的是每个产
品总成本的下降，而不仅仅是每个产品固定成本的下降。
2.财务杠杆利益
在资本不变的条件下，公司需要从EBIT中支付的利息、优先股股息和租赁 费，是固定的。当EBIT增大时，每一元利润所负担的固定利息和租赁费，就会
相对地减少，这就给每一股普通股带来额外利润，叫做财务杠杆利益。
由于固定利息、优先股股息和租赁费并不随EBIT的增加而增加，所以每股 普通股利润的变动率同EBIT的变动率并不相等，前者总是比后者大。每股普通
股利润的变动率相当于EBIT变动率的倍数，能反映财务杠杆作用的大小程度。 我们把这个倍数称为财务杠杆系数（英文缩写为ＤＦＬ）。
A.一般计算公式
很容易得到下列计算公式：
ＤＦＬ＝ （公式8.6.3）
△EPS/EPS
△EBIT/EBIT
式中：ＤＦＬ表示财务杠杆的系数；
△ＥＰＳ表示每股普通股利润的绝对变动额；
ＥＰＳ表示变动前的每股普通股利润；
表示每股普通股利润的变动率；
表示扣除利息前的税前利润的变动率。
关于公式8.6.3，需要指出的是，每股普通股利润变动率就是普通股利润 变动率。试看下列简单证明（设普通股数量ｎ）：
普通股利润变动率＝
=
= =
因此， 也可以称为普通股利润变动率。
B.简化计算公式
在运用公式8.6.3时，需要有关增长后的各种数据，这还是会加大计算难 度。为此，我们寻求一种更简洁的方法。
假设：ｎ表示普通股数量；
I表示借款利息 （包括公司债利息）；
Ｌ表示租赁费；
ｄ表示优先股股息；
Ｔ表示所得税税率。
那么：ｎ×△EPS表示全部普通股利润的变更额
ｎ×EPS表示变更前的全部普通股利润
全部普通股利润的变更额，应该是EBIT变更额减去所得税之后的余额，即
ｎ×△EPS＝△EBIT（1－Ｔ） （公式8.6.4）
变更前全部普通股利润，应该是变更前EBIT减去利息、租赁费、所得税和 优先股股息之后的余额，也就是：
ｎ×EPS＝（ EBIT－I－Ｌ）（1－Ｔ）－ｄ （公式8.6.5）
将公式8.6.4和公式8.6.5代入公式8.6.3可有：
即我们可以得到公式：
（公式8.6.6）
这样案例8.6.2的计算可简化为：
利用公式8.6.3，将有关数据代入有： 
ＬＳ公司ＤＦＬ＝ =1.00
ＧＳ公司ＤＦＬ＝ =1.36
在有关财务杠杆系数的计算中，我们可以知道：普通股在资本中的比重越 小，支付的利息、租赁费和优先股股息越多（即其他资金来源在公司资本中的
比重越大），财务杠杆系数就越大。这也就是说，财务杠杆系数取决于资本结 构，并且与普通股的比重成反比。
3.复合杠杆利益
凡是由于同时利用了营业杠杆与财务杠杆而额外增长的普通股利润，就叫 做复合杠杆利益。
很明显，我们可以把营业杠杆利益与财务杠杆利益合并为复合杆杠利益， 也就是把营业杠杆系数（ＤＯＬ）和财务杠杆系数（ＤＦＬ）合并为复合杠杆
系数（英文缩写ＤＣＬ）：
这样，我们得到了下列公式：
（公式8.６.7）
如果将ＤＯＬ与ＤＦＬ的算式均换成简便算式，则容易有：
这样，我们得到了另一个公式：
ＤＣＬ＝ （公式8.6.8）
(二)财务风险
不同的资本结构，有不同的财务风险。而事实上，财务风险的变化，又会 影响股票的价格。因而，在研究了杠杆利益后，在正式研究资本结构之前，都
必须研究财务风险及其影响。
1.财务风险与杠杆利益的关系
财务风险是由于公司筹资时借债而引起的，而这均与杠杆利益有关：第 一，公司为了获得财务杠杆利益而举债（向银行借款或发行公司债），因而改变
了资本结构，增加了必须按期还本付息的负担，产生了破产的危险；第二，由 于财务杠杆作用，在EBIT下降时，普通股利润会以更快的速度下降。并且，财
务杠杆系数越大，财务风险也越大。
公司筹措资金时，常常会在利用财务杠杆利益与避免财务风险之间处于一 种两难处境。因此，公司在作出资本结构决策时，应谨慎从事，而需要遵循的
总的原则是：只有当普通股利润的增加幅度超过了财务风险增加幅度时，借债 才是有利的。
2.财务风险对股票价格的影响
财务风险不仅会影响普通股利润，而且还会影响普通股的股票价格：股票 的财务风险越大，它在公开市场上的吸引力就越小，其市场价格就越低。
我们知道，每份股票现值（Ｐｏ ）的计算公式为：
Ｐo＝P （公式8.6.9）
S-V
d
1-T
为了计算方便，不妨假设当ｔ→∞时，Ｄ ｔ值为一常量。那么，利用无穷等比递减数列求和公式，可有：
Ｐｏ＝ （公式8.6.10）
若公司利润全部用以宣布与支付股息，那么公式 8.6.10中的每股股息期望值（Ｄ），就是每股利润的期望值（Ｅ ＥＰＳ）
ＫＬ则表示资本成本率（或曰股票贴现率）
ＫＬ＝ｉ＋θ （公式8.6.10）
其中θ＝θ1＋θ2 （公式8.6.11）
式中： θ表示风险价值
θ1表示业务风险价值
θ2表示财务风险价值
而θ可用下列公式予以计算：
θ＝ｆ （公式8.6.12）
式中：
ｆ表示计算风险价值的系数（为一常数） ;
σ0表示标准离差，反映业务风险大小 ;
表示营业利润期望值;
ｄ表示借款金额;
ｒ表示借款平均利率;
ｄ·ｒ表示借款利息（Ｉ），反映财务风险大小 ;
（ －ｄｒ）表示税前利润的期望值;
表示标准离差率，简称ｃＶ，反映公司的总风险，其值随σ 0和
ｄ·ｒ的增大而增大。
所以，可得到下列公式：
（公式8.6.13）
从公式8.6.13可以看出：在公司筹措资金时，公司借款越多，借款利率越 高，税前利润的期望值就越小，风险价值就越大，股票现值就越低；但另一方
面，每股利润越多，股票现值就越高。这再一次说明了公司筹资时所面临的两 难选择问题。这里的基本原则应该是：只有在上述第二方面的作用大于第一方
面时，才能举债经营，这时会使股票价格上升；反之，在上述第二方面的作用 小于第一方面时，就不能去举债经营，否则只会使股票价格跌落。
(三)资本结构
1.基本原则
良好的公司资本结构是财务杠杆利益与财务风险之间的一种均衡。资本结 构最优点（即加权平均资本成本率最低点）并不是在财务杠杆利益最大点，也
不是在财务风险最小点。
当某一公司将其资本结构中的债务比例增至一定限度，并不会加大债务成 本，这样的财务风险较小，平均资本成本率会下降，主权资本（股票）会因此
而受益：它们会获得额外利润，其股票价格也因此而上涨——这时公司在较小 的财务风险条件下，充分地享受了财务杠杆利益；当公司继续将其资本结构中
的债务比例增加并超出一定限度后，由于财务风险的大大增大，使债务成本明 显上升（例如，投资者可能要求公司提供担保，也可能要求公司提供更多的利
息以及其他“苛刻”要求），平均资本成本率也明显上升，相应地，主权资本的风险也由此增大：其获得的利润会减少，其股票价格也因此而下跌——这时公
司在很大财务风险之下，蒙受了财务杠杆负作用带来的损失。
那么，公司财务管理人员如何确定公司资本结构中的合理债务数额呢？这 里最简单的方法就是由公司债权人来确定这一点。当公司债权人提出一些额外
要求时（例如要求公司限制其举新债），公司财务管理人员应该认识到这是一个 危险的信号，表明债务数额已达到或已逼近合理限额。另外，公司还可通过公
司的已上市证券的价格波动情况来予以审断。在公司宣布即将借入新债时，如 果公司已上市的普通股价格上涨，这表明公司股东对公司收益持较高的期望，
认为公司能够继续享受财务杠杆利益，这时，公司可由此认为可以继续举债； 在公司宣布即将借入新债时，如果公司已上市的普通股价格下跌，这表明公司
股东对公司收益持较低的期望，认为公司已无法享受财务杠杆利益，这时公司 可由此认定公司不宜另举新债。
2.最优资本结构
前面已涉及到“最优资本结构”这一概念，那么什么是最优资本结构呢？
在前述“基本原则”中，已经说明了筹资公司财务管理人员在选择筹措资金 的工具（即筹资的种类决策）时面临的两难选择：既要尽力加大债务资本在公司
资本总额中的比重，以充分享受财务杠杆利益；又要避免由于债务资本在公司资 本总额中所占比重偏大而给公司带来的相应的财务风险。因此而曾得出结论说：
在筹资的种类决策时，公司的财务管理人员应当在财务杠杆利益与财务风险之间 寻求一种合理的均衡。
现在可以说，这种合理的均衡实质上就是公司的最优资本结构，或者说，最 优资本结构是财务杠杆利益与财务风险之间的一种合理均衡，正因为如此，我们
把最优资本结构又称之为“均衡资本结构”——我们以为，最优资本结构这一概 念与经济学中的“均衡价格”概念是极为类似的，均衡价格则是供给与需求之间
的一种合理均衡。
公司的财务管理人员在进行筹资的种类决策时，就是要寻求这种均衡—— 最优资本结构。而从理论上来讲，最优资本结构又是公司筹资的加权平均资本
成本率最低点。因而，寻求最优资本结构实质上就是寻求加权平均资本成本率 最低点。
3.对最优资本结构的判定
前述是判定最优资本结构的一些基本原则，现在我们寻求的是一种计算方 法，使我们的判定能够量化与科学化，而不仅仅停留于财务管理人员的经验与
主观心理状态。然而，遗憾的是，迄今为止都没有令人满意的科学的方法。下 面列出两种可供参考的方法。
A.EBIT－EPS分析法
EBIT－EPS分析法的核心是：根据不同的EBIT对每股利润（EPS）的不同 影响，找出有债与无债的平衡点，以便判断在什么情况下有债好，在什么情况
下无债好。
B.现金净收入分析法
公司举债以后产生了财务风险，增大了公司破产的危险。但是，公司是否 有能力偿还债款及利息，并不直接取决于资本结构的好坏，而是取决于是否有
足够的现金。现金净收入分析法的核心就是分析公司资产的变现能力，也就是 资产变现的流动性。现金净收入分析法的步骤是：首先计算出某一财政年度现
金收入的期望值；然后在这一期望值范围内安排公司的借款计划；如果公司的 借款在某一财政年度应偿还的本金利息低于现金收入期望值，则计划是安全的；
反之，如果在某一财政年度应偿还的借款的本金利息超过了现金净收入的期望 值时，计划就是危险的。
当由于意外变故，使现金净收入减少时，为了防止破产，公司必须立即变 现其资产。各种资产的变现能力是不一样的，如下表所示，其中，库存现金的
变现能力是最强的，而固定资产的变现能力最弱（尤其是，当整个经济系统处于萧条期时，由于社会总需求的萎缩，使得固定资产很难被变现；或者，当固
定资产属于高度专业化性质时，也很难被变现。反之，当整个经济系统处于扩 张期或繁荣期时，或者欲变现的固定资产属于通用化性质时，其变现能力可能
较高）。这样，公司资本结构的不同，即各类资产在总资产总额中所占比重的不 同，对公司的财务风险关系甚大：当公司资本结构中变现能力强的资产较多时，
其财务风险就较小；反之，当公司资本结构中变现能力弱的资产较多时，其财务风险就较大。很多公司的破产，不是因为没有资产，而是因为其资产不能在
较短时间内变现，结果由于不能按时偿还债务，只好宣布破产。
七、筹资决策
这里的所谓“筹资决策”是狭义的，即大致等同于传统西方财务管理理论 体系中的“筹资决策”，而不是我们本书体系中所采用的广义的筹资决策。狭义
的筹资决策，主要是对资金筹措的种类与期限的决策，而不包括广义的筹资决 策中的另两个决策阶段：股息债息（利息）决策和发售技术决策（当然，并不
是对任何类别的资金来源来说都有发售技术决策的，发售技术决策是专门针对 有价证券的发售而言的）。并且，正如我们说过的，整个狭义筹资决策的内容实
质上都是为公司投资服务的。
筹资决策主要建立在相关的财务考虑之上的，当然，同时也考虑其 他非财务因素。下面分而述之。
(一)财务原则
所谓财务原则，就是筹资决策的财务基准。筹资决策的财务 原则是：选择最优资本结构，也就是加权平均资本成本率最低的资本结构。
具体决策程序如下：当一家公司面临几种投资额相同的筹措资金方案时， 公司可以分别计算出各个筹措资金方案的加权平均资本成本率，然后选择其中
加权平均资本成本率最低的一种。当然，被选择的加权平均资本成本率最低的 一种方案只是诸种方案中最佳的，并不意味它已经形成了最优资本结构。
财务管理中的最优资本结构，如同经济学中的均衡价格体系一样，只是一种理论上的理想模式。也许一个公司永远也达不到最优资本结构，但毫无疑问，
在这个公司探求最优资本结构的过程中，由于公司不断改进资本结构，公司必 将获得极大的利益——这就是最优资本结构理论的重要性：它告诉你应该追求
什么，并告诉你怎样追求，虽然并不一定能让你最终得到你追求的目标。
必须指出的是一次性地找出最优资本结构的情况很少见，一般�